Kommentare 2009

Dezember 2009

Hochmut kommt vor dem Fall. Eben noch haben Investoren eine stetige Erholung der Preise aus den Tiefen der Krise erleben dürfen, da platzt die Nachricht über ernsthafte Zahlungsschwierigkeiten von Dubai World, einem riesigen Immobilienunternehmen im Besitz der Regierung von Dubai, im Markt. Vor weniger als 2 Jahren war Dubai noch im Zenit der Bewunderung. Die Herrscher bauten den Ort zu einem globalen Finanz- und Handelszentrum aus. Die Währung galt als Hort der Sicherheit. Nebenbei errichteten sie die schönsten und teuersten Hotels und Villen, neben dem höchsten Turm der Welt. Wie im Märchen war das nicht genug und in ihrer Masslosigkeit und ihrem Hochmut wollten sie einen noch höheren Turm bauen. Heute stehen sie als gestrauchelte Investoren da, die ihre Schulden nicht mehr bezahlen können. Dieser Fall ist eine lebhafte Mahnung, dass wohl die dunkelsten Tage des Absturzes vorüber sind, dass aber die Folgen uns noch lange belasten werden, wie das ja auch nach der Ölkrise von 1973-1974 der Fall war. Wir glauben aber nicht, dass dieses Ereignis der Beginn einer neuen Absturzphase, dass Dubai in freiem Fall ist. Sein Partnerstaat in den Arabischen Emiraten, Abu Dhabi, verfügt über eine enorme Finanzkraft. Dieser Staat will wohl nicht jede Verrücktheit von Dubai blind bezahlen, aber am Ende ist es wohl auch in seinem Interesse, wenn er nach einigem Zögern und Zuwarten seinem Bruderstaat wieder auf die Beine hilft. Der hat allerdings viel von seinem Glanz verloren und sein Prestige hat schwer gelitten. Es zeigt auch einmal mehr, wie zerbrechlich Wohlergehen und Prosperität sind und wie plötzlich sie entschwinden können.

November 2009

Anleger, die langfristig investieren, haben schwierige Zeiten durchlebt. Nach dem Technologiecrash 2000 bis 2002 folgte nun der Finanzcrash. Über die letzten 10 Jahre haben Investoren mit Aktien Geld kein Geld verdient. Es war eine der schlechtesten Dekaden für Beteiligungspapiere seit es Statistiken über Aktienmärkte gibt. Für einige Anleger waren die Belastung und die Angst zu gross, die Aussichten sind ihnen zu ungewiss. Sie sind ausgestiegen und haben sich anderen Anlagen zugewandt.

Ein Blick in langfristige Statistiken zeigt aber ein ermutigendes Bild. Über die besten Daten verfügen bekanntlich die USA. Seit 1871 gab es 13 Dekaden, in welchen man mit Aktien Geld verlor. In den darauf folgenden 10 Jahren hat man aber im Durchschnitt über 10% pro Jahr real verdient, also eine weit höhere Rendite als die 6.6%, die man im Durchschnitt aller Jahre erzielt hat. Die Rendite der Aktien war dann auch doppelt so hoch wie die Rendite von Regierungsobligationen. Es ist also so, dass auf Perioden mit enttäuschend schlechten solche mit überraschend guten Renditen folgen. Ähnliches spielte sich im letzten Jahrhundert ab: Zu Beginn des 20. Jahrhunderts herrschte Friede und Wohlfahrt, Märkte und Technik stunden am Beginn einer neuen Ära. Es folgten aber Kriege und Epidemien. Die Rendite auf Aktien betrug nur 3.5% pro Jahr, weit unter dem Durchschnitt. Zu Beginn der zweiten Hälfte des Jahrhunderts war die Zuversicht der Vorsicht gewichen. Europa war zerstört, der Kommunismus breitete sich aus und es bestand die Gefahr eines dritten Weltkrieges. Trotz dieser schlechten Aussichten erreichte man mit Aktien eine Rendite von durchschnittlich 9% pro Jahr.

Fazit: Ein trüber Ausblick mit gedämpften Erwartungen verspricht mehr als ein wolkenloser Himmel. Man braucht aber sehr viel Geduld, um zu einem guten Ende zu gelangen.

Oktober 2009

Nach unerfreulichen Winter- und Frühlingsstürmen mit gewaltigen Unwetterschäden geniessen Investoren einen milden, erholsamen Herbst. Man beginnt sich nun zu fragen, warum es zu solch verheerenden Einbrüchen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft kommen konnte. Der bekannte Yale Ökonom Robert Shiller hat eben ein Buch über die hauptsächlichen Gründe veröffentlicht. Nach „Irrational Exuberance“ ist es nun „Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and why it matters for Global Capitalism”. Menschen handeln irreal und unökonomisch. Sie lassen sich stärker durch Gefühle, Geschichten und Neuigkeiten beeinflussen als durch Fakten und Zahlen. Geschichten haften auch besser in unserem Gedächtnis als Zahlen. Die Beurteilung der Zukunft ist von Natur aus ungewiss. Wir tendieren dazu, uns mehr auf unsere intuitive Seite als auf unsere quantitative Seite abzustützen. Wenn heute die Sonne scheint, nehmen wir intuitiv eher an, dass sie auch morgen scheinen wird. Das kann zu Übertreibungen führen, die dann sowohl Finanzmärkte als auch ganze Volkswirtschaften in Mitleidenschaft ziehen. Letzthin war es der US Immobilienmarkt, in welchem smarte Spekulanten steigende Gewinne erzielten. Mit der Zeit herrschte die Überzeugung vor, dass Bauland immer rarer wird und daher die Immobilienpreise ständig steigen würden, obwohl die Daten der Vergangenheit dies klar widerlegen. Ende der neunziger Jahre waren es die Globalisierung und der Siegeszug des Internets, welche unbegrenzte Möglichkeiten der Wohlstandssteigerung zu eröffnen schienen. Investoren stützten ihren Optimismus auf diese Strömungen und Begleitgeschichten; sie übersahen oder missachteten langjährige Statistiken, die eine starke Überbewertung der Technologieaktien anzeigten. Verschärfend wirkte sich in den beiden letzten Krisen aus, dass Regulierungsbehörden und Regierungen darauf vertrauten, dass allwissende Marktkräfte korrigierend eingreifen würden, bevor es zum Zusammenbruch kommt. Das war aber nicht der Fall.

Aus dem Geschehen müssen wir die Folgerung ziehen, dass wir uns weniger auf plausible Geschichten, Strömungen und Gefühle verlassen als auf nüchterne Zahlen und quantitative Einsichten. Wenn Wertpapierinvestments den Himmel zu versprechen scheinen, sie aber teuer sind, müssen wir vorsichtig sein. Fürchtet man sich aber vor einem bevorstehenden Untergang und die Preise sind entsprechend tief, dann sollten wir kaufen.

September 2009

Am 6. März dieses Jahres schien die Welt nahe dem Untergang. Jetzt, 6 Monate später, haben wir eben eine der grössten und schnellsten Erholungen in der 113-jährigen Geschichte des Dow Jones Indexes hinter uns. Es ist eine glückliche Erfahrung für alle, die in Aktien investiert haben. Wir müssen aber auch feststellen, dass damit die starken Unterbewertungen korrigiert worden sind und wir vorsichtiger werden sollten.

Allgemein wird angenommen, dass die Volkswirtschaften sich zu Beginn des nächsten Jahres zu erholen beginnen. Allerdings könnte diese Erholung, anders als die der Börsen, langsam und harzig verlaufen. Wir sollten nicht vergessen, dass wir eben die schlimmste Finanzkrise seit der grossen Depression erlebt haben. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass für eine längere Periode das Wachstum nur schwach und unregelmässig sein wird.

Im März haben Investoren noch befürchtet, durch weitere Verluste und Schwächeanfälle um Hab und Gut zu kommen. Heute fürchten sie, weitere Kursgewinne im sich ausbreitenden Rallye zu verpassen. Aber es ist gut möglich, dass der Markt nach dem raschen Anstieg innehält, so wie das nach 1975 der Fall war. Für eine längere Periode gingen die Preise auf und ab, auf und ab, ohne einem Trend zu folgen. Das ist weiter nicht schlimm, aber es stellt Investoren wahrlich auf die Probe. In diesem Sinn hat Jason Zweig im Wall Street Journal Benjamin Graham, den Vater der Aktienanalyse, zitiert: „Ein Investor mit einem Portfolio von guten Aktien sollte darauf gefasst sein, dass deren Preise schwanken werden und er sollte sich keine Sorgen machen, falls sie markant fallen, und auch nicht sich überschwänglich freuen, wenn sie stark steigen. Als Anleger sollte man sich ständig bemühen, seine Emotionen unter Kontrolle zu halten.“ Diese weisen Worte schätzt man als Lektüre, aber deren tägliche Umsetzung als Investor kann äusserst schwierig und anspruchsvoll werden.

August 2009

Die Börse präsentiert sich im Sommerloch in erstaunlich starker Verfassung, nachdem Ende Februar noch Weltuntergangsstimmung geherrscht hatte. Darin reflektiert sich nicht eine sich rasch erholende Wirtschaft, sondern es sind wohl grosse Bestände an liquiden Geldern, die eine Rendite suchen. Bankeinlagen und erstklassige Anleihen rentieren praktisch null. Da der Schreck des Marktzusammenbruchs langsam nachlässt, es den Anschein macht, dass eine Depression eher unwahrscheinlich ist, wagen sich Anleger zögernd wieder in Industrieanleihen, nachrangige Bonds und Aktien vor. Sollten allerdings schlechte Nachrichten aus der Wirtschaft eintreffen, und die werden nicht ausbleiben, dann könnte sich die aufkeimende Zuversicht wieder verflüchtigen. Rückschläge dürften nicht ausbleiben. Wir sind der Ansicht, dass uns wohl noch schwierige Zeiten bevorstehen, dass aber langfristig Aktien und Obligationen ein gutes Gewinnpotential haben, ein viel besseres als Staatsanleihen oder liquide Mittel.

Juli 2009

Die Wirtschaft bleibt weiterhin unter starkem Druck; bei den meisten Firmen bleiben Aufträge aus, sie müssen Leute entlassen und Investitionen kürzen. Viele kämpfen ums Überleben. Trotzdem macht es den Anschein, dass wir das Schlimmste hinter uns haben. Anleger sind sicher weniger pessimistisch als vor 4 Monaten, aber ihnen ist bewusst, dass ihnen harte Zeiten bevorstehen. Wir sind erst am Anfang eines langen und beschwerlichen Heilungsprozesses, in dem es auch Rückschläge geben wird. Gerade solche Phasen bieten aber viele Anlagemöglichkeiten, sowohl in Aktien wie in Obligationen. Die Unsicherheiten sind zwar gross, aber die Bewertungen sind tief. In den nächsten Jahren wird sich die Weltwirtschaft erholen und mit ihr Unternehmensgewinne und Bewertungen. Wir dürfen uns nicht durch pessimistische Nachrichten und Prognosen unnötig verunsichern oder gar zu einem Ausstieg aus dem Markt drängen lassen. Sicher werden sich die wirtschaftlichen Verhältnisse in den nächsten 5 Jahren normalisieren, sodass unsere Ausdauer und Geduld reichlich belohnt wird.

Juni 2009

Seit anfangs März hat sich die Stimmung an den verschiedenen Börsen stark aufgehellt, trotz der weiterhin sehr düsteren Wirtschaftsaussichten. Während bei vielen Betrieben die Aufträge stark einbrechen und sich damit die Überlebensfrage stellt, antizipieren die Börsen bereits bessere Zeiten. Viele Investoren stellen sich deshalb die Frage: Haben wir die Trendwende hinter uns, oder ist das nur ein zwischenzeitliches Bärenmarktrallye? Wir tendieren dazu, uns an langfristigen Indikatoren zu orientieren. Historisch gesehen sind Aktien gegenwärtig leicht unterbewertet, nachdem sie lange Zeit, auf Grund hoher Profitabilität, hoch bewertet worden waren. Das ist positiv. Anderseits sind die wirtschaftlichen Prognosen, etwa in Bezug auf Gewinne, schlecht, die Probleme häufen sich. Das spricht eher gegen Aktienanlagen. Man muss aber bedenken, dass der Wert von Aktien sich auf Grund der langfristigen Ertragskraft inklusive Dividendenzahlungen berechnet, und sich nicht auf ein paar negative Quartale stützt. Aus diesen Gründen sind wir vorsichtig optimistisch, obwohl Korrekturen wahrscheinlich sind. Sie würden uns nicht beirren, sondern wären eine weitere Gelegenheit, Anlagen mit gutem Gewinnpotential zu tätigen. Besonders gefallen uns Pharma- und medizinisch-technologische Firmen, die zurzeit tief bewertet werden. Auch gewisse Finanz- und Versicherungsaktien sind immer noch gedrückt und haben Potential.

April 2009

Warren Buffett sagt: „Die Zukunft ist nie eindeutig und an der Börse bezahlen Sie einen hohen Preis für unbesorgte Übereinstimmung. Unsicherheit ist der Freund des Käufers von Langzeitwerten.“

Aktuelle Aktienbewertungen:

Die Kapitalisierung des US Aktienmarktes ist momentan ungefähr 60 % des Bruttosozialproduktes (S&P bei 700). Im 2000 wurde ein Allzeithöchst von 180 % erreicht. Der langjährige Durchschnitt beträgt 80 bis 90 % und im 1983 lag er bei ungefähr 40 %. Viele andere Indikatoren wie das Shiller Kurs-/Gewinnverhältnis führen zu ähnlichen Ergebnissen: Aktien sind billig (Shiller KGV bei 12, Langzeitdurchschnitt bei 16), unterhalb des Langzeittrendes und unter dem fairen Wert. Selbst Langzeitbären wie Jeremy Grantham (Vorsitzender von GMO mit über USD 85 Mia Kundengeldern und bekannter Substanzwertinvestor) fassen Vertrauen und erwarten inflationsbereinigte Aktienrenditen von 10 bis 13 % pa über die nächsten 7 Jahre. Dies wäre markant über dem langjährigen Durchschnitt. Allerdings beruhen Aktienpreise kurzfristig nicht auf Fundamentalzahlen sondern auf Psychologie, Angebot und Nachfrage: In Zeiten von Panikverkäufen ohne Käufer auf der Gegenseite fallen Aktien tiefer und tiefer. Von diesem Preisniveau ausgehend dürfen wir für die nächsten Jahre folglich überdurchschnittliche Realrenditen erwarten. Besonders gute, solide Gesellschaften (blue chips) sollten profitieren. Allerdings können auch wir nicht voraussagen ob die Indices in den nächsten Monaten nochmals fallen werden und wann der Pessimismus abflaut. Auch wir wurden von der Tiefe und Breite dieser Krise überrascht. Renditeerwartungen für die nächsten 1 bis 2 Jahre sind naturgemäss sehr schwierig, aber für die nächsten paar Jahre ist die Wahrscheinlichkeit überdurchschnittlicher Renditen sehr gross. Wir empfehlen deshalb, den Aktienbestand zumindest zu halten und eventuell sogar noch in kleineren Schritten auszubauen.

Währungen:

Für Aktien multinationaler Gesellschaften ist die Währungseinheit nicht sehr relevant. Das tatsächliche Engagement ist nicht die Währungseinheit, sondern der Cash flow der Gesellschaft. Nestlé und Coca-Cola sind typische Beispiele von Gesellschaften, die währungsmässig sehr breit diversifiziert sind. Währungsabsicherungen kosten Geld und generieren langfristig keinen Zusatzwert. Es ist möglich, ja sogar wahrscheinlich, dass Inflation in den nächsten Jahren wieder ein grosses Thema werden wird. Alle Zentralbanken haben die Notenpresse angeworfen. Das US Fed führt dieses zweifelhafte Feld an, was zu einem schwächeren US Dollar führen könnte. Allerdings ist auch dies fraglich, da sich die US-Handelsbilanz sehr schnell verbessern kann und auch der Euro nicht über alle Zweifel erhaben ist. In einem inflationären Umfeld dürften sich die Rohstoffe gut bewegen. Diese sind aber sehr volatil und noch schwieriger zu analysieren. Aktien von Gesellschaften mit Preisführerschaft und hoher Rendite auf das investierte Kapital (Charakteristiken mancher Marktführer) sind über Zeit eine ausgezeichnete Absicherung gegen Inflation. Die klaren Verlierer sind Cash und langfristige Obligationen, ausser die Rendite wäre bereits sehr hoch.

Zusammenfassung:

Jeremy Grantham fasste die psychologischen Schwierigkeiten der Investoren im aktuellen Marktumfeld wie folgt zusammen: „Wenn ein Investor zu früh oder zu stark investiert, wird er dies bereuen. In Anbetracht der zu erwartenden Renditen und der Inflation, die die Kaufkraft von Cash erodieren lässt, beinhaltet allerdings auch ein zu zaghaftes Investieren beträchtliche Risiken. Da niemand befähigt ist, kurzfristige Marktbewegungen vorherzusagen, stützen wir uns auf das was wichtig ist und was man wissen kann: Aktien vor allem von grossen Qualitätsgesellschaften sind billig und so bewertet, dass ihre Rendite höchstwahrscheinlich komfortabel über der Inflationsrate der nächsten paar Jahre liegen wird. Wir empfehlen deshalb, den Aktienbestand aufrecht zu erhalten oder aber darüber nachzudenken, was für ein schlechtes Aktivum Cash in einem inflationären Umfeld darstellt. Dies, obwohl Cash eine brillante Anlage in den letzten 2 Jahren war. Während die Psychologie der Masse momentan nur das Minimieren von Risiken und den Pessimismus hervorhebt, stellten solche Zeiten schon immer die Basis für eine viel hellere Zukunft dar und ein Vergleich der Preise mit den Fundamentalzahlen gibt ein starkes Signal, dass Ihre Geduld belohnt werden wird.“

März 2009

Das Erscheinen des Jahresberichtes von Berkshire Hathaway, verfasst von Warren Buffett, ist jedes Jahr ein grosses Ereignis, in diesem Jahr der sich verschlimmernden Krise ein ganz besonderes. Für Berkshire, wie auch für den Standard & Poor’s 500 Index, war 2008 das schlechteste in den 44 Jahren, in denen Buffett die Firma leitete. Neben Aktien erfasste der Niedergang auch Gemeinde- und Industrieanleihen, Rohwaren inklusive Öl und Liegenschaften. Zurück blieben verängstigte Anleger mit Rekordverlusten.

Im 4. Quartal verbreitete die Kreditkrise, zusammen mit den zusammenbrechenden Aktien- und Immobilienpreisen eine alles erstickende Angst, etwas, das er noch nie erlebt habe, schreibt Buffett. Angst führte zu einem Wirtschaftsabschwung und dieser wiederum vergrösserte die Angst. Regierungen und Zentralbanken waren gezwungen, in massivster Weise zu intervenieren. Viele Wirtschaftssektoren, später wohl auch Städte und Bundesstaaten, hängen finanziell von der Bundesregierung ab. Um einen totalen Zusammenbruch zu verhindern war dies aber unumgänglich.

Trotz all dieser schlechten Nachrichten sollen wir nie vergessen, fährt er fort, dass die USA in der Vergangenheit viel grössere Mühen und Probleme zu bewältigen hatte. Im 20. Jahrhundert waren es zwei Weltkriege, von denen sie den zweiten anfänglich zu verlieren schienen; etwa ein Dutzend Paniken und Rezessionen; eine grassierende Inflationsperiode mit einer Prime Rate von 21.5% im Jahr 1980; schlussendlich die Grosse Depression in den 1930er Jahren, als die Arbeitslosigkeit viele Jahre zwischen 15% und 25% lag.

Amerika habe sie alle, ohne Ausnahme, gemeistert. Trotz all diesen Krisen und Problemen habe sich der Lebensstandard während des 20. Jahrhunderts versiebenfacht und der Dow Jones Industrial Index stieg von 66 auf 11'497. In den vielen Jahrhunderten vorher hätten sich die Lebensbedingungen der Menschheit nur in ganz kleinen Schritten verbessert. Zwar sei die Reise oft voller Unannehmlichkeiten, aber das ökonomische System habe langfristig ausserordentlich gut funktioniert. Es habe Menschen Möglichkeiten der Entfaltung gegeben wie kein anderes System und es werde es weiterhin tun. Amerika stünden die besten Tage noch bevor.

In den letzten 44 Jahren sei in 75% der Jahre der S & P 500 Index gestiegen. Er denkt, dass in den nächsten 44 Jahren die Erfolgsquote ungefähr gleich bleiben wird. Aber leider könne auch er nicht sagen, welches die Jahre mit Gewinn und welches die Jahre mit Verlust sein werden. Er sei sicher, dass die Wirtschaft im Jahr 2009 schlecht laufen werde, und vielleicht auch über das Jahr hinaus, aber diese Feststellung sage einem nicht, ob die Börsenpreise steigen oder fallen werden.

In guten wie in schlechten Jahren würden er und Charlie Munger sich auf die folgenden vier Ziele konzentrieren:

1. Erhalt der äusserst soliden Bilanz mit riesigen Liquiditäten, wenig kurzfristigen Schulden und Dutzenden von Gewinn- und Bargeldquellen. Berkshire ist eine von nur 6 US-Gesellschaften mit einer AAA Bewertung.

2. Stärkung der Wettbewerbsposition der operativen Tochtergesellschaften, beispielsweise durch Zukauf von Konkurrenten

3. Erwerb und Ausbau von neuen Ertragsquellen

4. Ausbau und Förderung von hervorragenden Geschäftsleitern der Tochtergesellschaften; sie haben die Erträge von Berkshire ermöglicht.

Berkshire hat auch Sektoren, die stark unter der Rezession leiden, wie Detailhandelsgeschäfte und Firmen im Bausektor. Hauptertragsquellen sind aber die Versicherungen und das Energiegeschäft. Sie werden laufend ausgebaut und haben sehr gute langfristige Aussichten. In diesen Zusammenhang gehört auch die grosse Beteiligung an der Swiss Re.

Gerade in Krisenzeiten ist es wichtig, sich nicht durch Angst und Furcht lähmen zu lassen, sondern sich auf die wesentlichen Punkte eines erfolgreichen Wirtschaftens zu besinnen. Buffett rühmt denn auch, dass ihm die Verwirrung in den Märkten Gelegenheit zu Käufen gegeben habe. Beim Investieren sei Pessimismus der Freund des Investors, Euphorie sei sein Feind. Von den kürzlich getätigten Finanzanlagen erwartet er einen jährlichen Bruttogewinn von $1.5 Mrd. Freilich, die Preise von Obligationen und Aktien in seinem Portfolio seien gefallen, aber das bekümmere Charlie und ihn nicht. Im Gegenteil, er freue sich, günstig dazuzukaufen, wenn er Geld habe. Bei Socken und Aktien (socks and stocks) wolle er Qualitätsware im Ausverkauf kaufen.

Februar 2009

Das Jahr erlebte einen denkbar schlechten Start; die meisten Indices verzeichneten überdurchschnittliche Verluste. Die Stimmung bleibt schlecht und die meisten Investoren erwarten weitere Rückschläge. Gold hingegen legte zu und nach wie vor wird viel Liquidität gehortet. Wie im Jahr zuvor hielt der Aufwärtstrend des US$ gegenüber den europäischen Währungen an. Solch harte Zeiten testen die Nerven der Marktteilnehmer und Resignation greift um sich. Die Geschichte lehrt uns andererseits, dass das Behalten eines kühlen Kopfes in solch unruhigen Zeiten die Voraussetzung zum Aufbau und Erhalt von Wohlstand ist. Wir sind ausserstande zu sagen, ob der Tiefstand vom letzten November (S&P 500 bei 752) den Tiefststand darstellt. Niemand besitzt diese Fähigkeit. Das permanente Betrachten von Nachrichtenströmen und Börsenkursen vermittelt keine brauchbare Anleitung wie die Zukunft wohl aussehen mag, stellt aber eine zusätzliche Belastung für die Nerven dar. Die Fokussierung auf die wichtigen und bekannten Fakten stellt die einzige Hilfe dar, wie:

a) Die Börsenmärkte der USA und Europa sind auf dem billigsten Niveau seit 20 Jahren. Viele Blue Chips offerieren eine freie Cash-flow Rendite die dreimal höher ist als auf Obligationen.

b) Die meisten Börsenindices verzeichneten in den letzten 10 Jahren eine negative Realrendite. Dies ist ein bis dato noch nie da gewesenes schlechtes Resultat, das allerdings ein sehr gutes Vorzeichen für die nächsten zehn Jahre darstellt (die 10 Jahre nach 1929 verzeichneten eine positive Realrendite von 2.5 % pa, gegenüber einer negativen Realrendite von 2.4 % pa seit 1998).

c) Jeder Nettokäufer von Aktien sollte in den nächsten 5 Jahren tiefe Preise begrüssen, da diese die Basis für höhere langfristige Renditen darstellen. Auch Investoren mit tiefer Liquidität werden profitieren, da einige ihrer Gesellschaften die gedrückten Preise zu Aktienrückkäufen nutzen werden oder günstig zu M&A Möglichkeiten kommen. Ein aktuelles Beispiel ist die angekündigte Übernahme von Wyeth durch Pfizer.

d) Die sicheren Verlierer in dieser Situation werden die Verkäufer sein, die einen temporären Verlust in einen realen, permanenten Verlust umwandeln. Sie werden Mühe haben, den Mut für den Wiedereinstieg aufzubringen und den richtigen Zeitpunkt werden sie mit grösster Wahrscheinlichkeit verpassen.

Wir überwachen regelmässig die Fundamentalzahlen unserer Anlagen und versuchen das Potential von sich bietenden Möglichkeiten zu eruieren. Volatilität ist der Freund des langfristigen Investors. Sie bietet die Möglichkeit, eine durchschnittliche Gesellschaft bei einer gleichen Unterbewertung gegen eine grossartige Gesellschaft einzutauschen.

Januar 2009

2008 war das Jahr der grössten weltweiten Krise seit der Depression in den dreissiger Jahren. Wenn wir vor einem Jahr noch zaghaft gehofft hatten, das Jahr könnte uns positiv überraschen, dann haben wir uns gewaltig getäuscht. Was hat diesen Zusammenbruch verursacht? Von 1982 bis 2007 erlebte die Welt eine Periode von andauernder Prosperität, welche durch tiefe Zinsen und tiefe Inflationsraten bei gleichzeitig hohen Wachstumsraten gekennzeichnet war. Das weltweite Wachstum wurde erheb-lich getragen durch die Konsumnachfrage der privaten US Haushalte und eine wachsende Produktion in den Schwellenländern wie China. Tiefe Zinsen und die Erleichterung der Kreditaufnahme haben sowohl die privaten Haushalte, vor allem in den USA, als auch die Banken, Finanzinstitute und Institu-tionen wie Hedge Funds und dergleichen dazu verleitet, sich übermässig zu verschulden. Die Erleich-terung der Kreditaufnahme wurde ermöglicht durch die Verbriefung der Schulden von einer Grosszahl von Einzelschuldnern in frei handelbare Derivate.

Die wachsende Verschuldung der amerikanischen Haushalte hat uns schon seit längerer Zeit Sorge bereitet. Dann haben Leute wie Warren Buffett schon früh vor dem gewaltigen Wachstum der Finanz-derivate, ihrer weitgehend undurchsichtigen Komplexität und den falschen Anreizsystemen für deren Hauptakteure gewarnt. Auch der Spekulationsboom in den amerikanischen Liegenschaftsmärkten war bekannt. Die Weltwirtschaft ist ungeheuer komplex, sie ist eigentlich nie ohne grössere oder klei¬nere Probleme, deren Lösung man nicht sieht, aber irgendwie mogelt sie sich ohne grösseren Unfall durch und das Wachstum geht weiter. Doch 2008 kam es zum Kollaps. Die in vielen Jahren aufge¬bauten Ungleichgewichte führten zu einigen Spannungen, welche beim Konkurs von Lehman Brot¬hers ins Chaos führten und das Vertrauen, die wichtigste Grundlage des Geld- und Kreditgeschäftes, zusammenbrechen liessen. Seit den Dramen der Antike wissen wir, dass eine lange Zeit der Prospe-rität sehr gefährlich für den Menschen ist. Unweigerlich wird er überheblich, überschätzt sich, macht Fehler und muss durch einen Rückschlag auf den Boden der Realität zurückgebracht werden. „Constructive Destruction“ nannte das der Ökonom Schumpeter.

Da wir nicht mit einem Zusammenbruch des Vertrauens in diesem Ausmass gerechnet haben, hat uns die Baisse der Börsen voll getroffen. Als Value-Investoren haben wir schon vor der Krise auf die tief bewerteten Banken und Finanzwerte gesetzt, von denen die Banken dann besonders stark gelit¬ten haben. Viele dieser Firmen hatten sich mehr oder weniger stark in Derivaten engagiert, einige so stark, dass das Eigenkapital nicht mehr ausreichte, um die Wertverluste aufzufangen. Der Interban-kenmarkt, an dem sich viele Institute ihr Geld liehen, kam wegen mangelnden Vertrauens vollständig zum Erliegen und damit verloren diese Institute ihre Refinanzierungsmöglichkeit. Sie mussten mit staatlichen Geldern refinanziert werden und seither ist der Staat gewichtiger Aktionär. Firmen wie die Hypo Real Estate werden es schwer haben, sich von diesem Rückschlag zu erholen. Andere, wie UBS, CS, Lloyds und Royal Bank of Scotland haben auch sehr stark gelitten und unsere Beteiligun¬gen wurden durch die Kapitalerhöhung verwässert, aber sie sollten sich in Zukunft langsam erholen. Etwas besser erging es den Versicherungen. Sie arbeiten auch mit Fremdkapital, aber mit Ausnahme von AIG konnten sie die Verluste selber tragen. Enttäuschend war, dass fast alle Gesellschaften im Zenith der Krise, also zu Tiefstpreisen, ihre Aktienbestände mit Verlust sehr stark abgebaut oder voll¬ständig verkauft haben. Die löblichen Ausnahmen sind Berkshire Hathaway und Fairfax, die antizyk¬lisch investieren.

Wie wird es weitergehen? Das Platzen der Liegenschafts- und Rohmaterialblasen hat schlagartig das Schwergewicht von den Sachwerten auf die Liquidität verlagert. Das Hauptaugenmerk von staatlichen Aufsichtsbehörden, Geschäftsleitungen, Investoren und Märkten ist auf den Abbau von Schulden und den Aufbau von Liquiditäten gerichtet. Dasselbe gilt für die amerikanischen Haushalte; sie müssen den Konsum senken und mehr sparen. Das wird dazu führen, dass die Rezession länger und schwie¬riger sein wird als in früheren Jahren. Die gegenwärtige Bankenkrise birgt auch die Gefahr der Defla¬tion in sich. Bei einer Deflation horten die Wirtschaftssubjekte ihr Geld, sie konsumieren und investie¬ren nicht, weil ihnen das Vertrauen in die Zukunft fehlt. Dadurch schrumpft die Wirtschaft, die Arbeits¬losigkeit steigt, aber Güter werden billiger. Eine solche Situation hatten wir letztmals während der Depression in den dreissiger Jahren. Gegenwärtig unternehmen Regierungen alles, um das Banken¬system zu reaktivieren und Kreditausleihungen trotz des fehlenden Vertrauens in Gang zu bringen. Wir nehmen an, dass es ihnen gelingen wird, es ist aber ein sehr harziger Prozess mit immer neuen Rückschlägen.

Die Börsen haben auf diese schweren wirtschaftlichen Verwerfungen in typischer Weise reagiert, sie übertreiben nach unten und haben die Rezession schon überkompensiert. Da der Ausblick ungewiss und von Problemen belastet ist, haben sich viele Investoren von ihren Aktien getrennt oder sie pla¬nen, bei der nächsten Erholung auszusteigen. Im September, Oktober und November brachen die Märkte so gewaltsam ein, dass viele Privatleute, aber auch Pensionskassen und professionelle Inves¬toren noch immer unter Schock stehen und ihre Aktienanlagen tief bereuen. Einbrüche von 40 bis 60 Prozent in so kurzer Zeit sind auch einmalig in der Börsengeschichte. Wir haben jetzt eine Situation, wo die Aussichten zwar sehr ungewiss und die Risiken weiterer Rückschläge nicht gering sind; gleichzeitig sind aber Aktien auf ihre tiefste Bewertung seit mehr als 20 Jahren gefallen. Wer billig einkaufen will und über die nötige Geduld verfügt, der hat heute eine einmalige Chance. Wir sind in einem Tief und die Geschichte der Wirtschaft hat gezeigt, dass sich über kurz oder lang eine Erho¬lung anbahnen wird, die uns aus dem Tal zu neuen Höhen führen wird. Selbst wer 1929 auf dem Hö-hepunkt gekauft hatte, erreichte 1936 inflationsbereinigt diesen Wert wieder. Es war sicher ein Fehler, im vergangenen Jahr Aktien nicht zu verkaufen. Ebenso dürfte es ein Fehler sein, heute auf diesen tiefen Niveaus noch zu verkaufen. Das Potential nach oben ist sicher höher als das Risiko weiterer Verluste. Angesichts des düsteren Ausblicks sollten wir nicht vergessen, dass Aktien in der Vergan-genheit, in den letzten 100 Jahren, mit ungefähr 6 Prozent im Jahr real gewachsen sind. Das dürfte auch in der Zukunft zutreffen. Unterbewertung und Wachstum kombiniert sind starke Faktoren für künftige Höherbewertungen. Es ist auch kein Zufall, dass Könner wie Buffett, Grantham und Watsa von Fairfax kontinuierlich kaufen. Allerdings verfügen sie über zwei Qualitäten, die vielen von uns fehlen, nämlich langfristiges Denken und grosse Geduld. Das sind wichtige Voraussetzungen, um schlussendlich erfolgreich zu sein.

In den letzten Jahren mit tiefen Zinsen und hoher Liquidität haben wir erwähnt, dass hoch rentierende Anleihen fast nicht zu finden und die gebotenen Renditeprämien ungenügend seien. Dies hat sich in diesem Jahr, vor allem im dritten Quartal schlagartig geändert. Da jedermann nur noch die beste Qualität sucht, vorzugsweise Staatsanleihen, sind Gesellschaftsanleihen in grosser Zahl abgestossen worden und weisen nun sehr interessante Renditen auf, die wohl das höhere Risiko mehr als kom-pensieren. Wir haben viele Anleihen von Banken und Finanzinstituten gekauft, neuerdings erscheinen auch Obligationen von Industriegesellschaften als sehr attraktiv. Die Krise und die sie begleitende Unsicherheit haben einige Papiere auf ein Niveau gedrückt, welches sogar einen Konkurs einbezieht. Auf diesem Gebiet dürften in den kommenden Jahren gute Gewinne wahrscheinlich sein, im Gegen-satz zu den Staatsanleihen, die fast keine Rendite abwerfen.

Wer ob des schmerzhaften Rückschlages von 2008 von Zweifeln befallen wird, sollte auf die langfris-tig günstigen Renditen von Aktienanlagen schauen: 6.4 Prozent real seit 1871 in den USA, trotz Kri¬sen, Kriegen und einer Depression. Auch Schweizer Aktien haben in den letzten 80 Jahren etwa 5.6 Prozent rentiert. 1957 wurde der Standard & Poor’s 500 Index gestartet. Wer damals investiert und nie verkauft hat, der erzielte eine Rendite von 10.8 Prozent. Aus $10'000 wurden in 50 Jahren $1.6 Millionen. Wenn auch Mr. Market kurzfristig brutale Knockouts austeilt, langfristig stand man immer auf der Seite der Gewinner.