Kommentare 2010

Dezember 2010

In den letzten 2 Monaten haben die spekulativen Attacken auf Irland extrem zugenommen und das Land am Ende gezwungen, Unterstützung beim IMF und der EU zu suchen. Obwohl die Iren nach dem Platzen der Immobilienblase rasch versucht haben, mit Sparmassnahmen, Bankensanierungen und Steuererhöhungen die Finanzen in den Griff zu bekommen und das Vertrauen zu erhalten, sind sie am Ende doch gescheitert, weil Pessimismus und Misstrauen der Märkte einfach zu überwältigend waren. Bemerkenswert ist, dass laut dem Gouverneur der Zentralbank Honohan IMF und EU bei den irischen Banken bei der Kontrolle keine neuen, substantiellen Verlustlöcher gefunden haben. Trotzdem wird die Eigenkapitalausstattung von 8% auf 12% erhöht, um so das Vertrauen der Finanzmärkte zurückzugewinnen. Die irische Regierung hat alles daran gesetzt, ihre Banken nach den Verlusten im Immobiliensektor wieder stark zu kapitalisieren. Für eine beschränkte Zeit wurden Einlagen und Obligationen vom Staat garantiert. Den Banken wurde Vorzugs- und Eigenkapital in genügendem Ausmass teils zur Verfügung gestellt, teils zugesichert. Das hat uns bewogen, in die nachrangigen Anleihen von Allied Irish Bank zu investieren. Wir waren überzeugt, dass sie Erfolg haben werden und dass das Land auch die erhöhte Schuldenlast meistern wird. Zudem liegt es im besten Interesse des Staates, seine wichtigsten Banken gesund zu erhalten. Durch das Ausmass der Krise, den Ausschluss von Staat und Banken vom Kapitalmarkt, das Eingreifen von IMF und EU und die nun notwendige Überkapitalisierung der Banken ist das Fass übergelaufen. Bevölkerung, Politiker und Regierung beschuldigen sich gegenseitig, für das Fiasko verantwortlich zu sein. Der anfängliche Konsens, die Schwierigkeiten aus eigener Kraft zu meistern, ging verloren. Die irische Regierung hat nun auch angekündigt, dass nachrangige Obligationen der Banken mit einem Abschlag rechnen müssen. Dazu gehören auch unsere AIB-Bonds.

November 2010

Im Nachgang zur Finanzkrise, nach einem starken Aufschwung, hat wieder eine Zeit der Ernüchterung und der Ungewissheit angefangen. Ängste und Zweifel sind zurückgekehrt. Kommt eine zweite Rezession? Was wird mit den gigantischen öffentlichen Schulden geschehen? Werden es die Randstaaten der EU schaffen? Zudem sind Investoren unter Druck: Die Zinssätze sind praktisch bei Null und Aktienpreise lassen einen klaren Trend vermissen. Wir versuchen unterbewertete Wertpapiere zu kaufen. Das bedeutet meistens, gegen die vorherrschende Meinung im Markt zu handeln. Wenn wir Obligationen, die unter Druck und im Preis gefallen sind, kaufen, dann nehmen wir an, dass die Verkäufer falsch liegen. Unsere Konkurrenten sind aber gescheit und gut informiert. Oft schwächt sich der Preis weiter ab. Wir müssen unsere Analyse vollständig machen, sie testen und bereit sein, auf eine längere Frist, meist bis zur Zurückzahlung, durchzuhalten. Das sind meist keine leichten Siege, weder für uns noch für die Kunden. Man ist Stress ausgesetzt. Angst und Pessimismus können einem überwältigen, sodass man mit Verlust verkauft. Es ist wichtig, dass man umsichtig vorgeht, auf dem Boden der Realität bleibt und auf eine Sicherheitsmarge achtet. Sucht man sich zum Kauf Wertpapiere aus, die nicht empfohlen werden oder von denen abgeraten wird, dann bekommt man einen tiefen Einstiegspreis und das ist sehr oft entscheidend. Titel, die aus einem Index entfernt oder deren Rating wegen ungünstiger Aussichten gesenkt werden, kaufen wir eher als solche, die jedermann haben will und deren Aussichten als glänzend erscheinen. So kommt man viel eher zu Schnäppchen. Benjamin Graham, der Begründer der Wertpapieranalyse und Lehrer von Buffett hat in den dreissiger Jahren des letzten Jahrhunderts geschrieben: Ein Anleger braucht nur 2 Dinge: Geld und Mut. Es reicht nicht, nur eines von beiden zu haben. Hoffen wir, dass wir beides haben.

Oktober 2010

Wir leben in einer komplexen, von Informationen überfluteten Welt. Als Folge davon gibt es heute mehr Mysterien als Rätsel und wir alle müssen lernen, damit umzugehen. M. Gladwell beschrieb Mysterium und Rätsel auf faszinierende Art im 2007. Der Aufenthaltsort von Bin Laden ist ein Rätsel: Uns fehlt die Information um es zu lösen und die Lösung dürfte simpel und logisch sein. Rätsel zu lösen bedarf Kapazitäten, Leute und Systeme. Ein Rätsel wird einfacher mit zusätzlichen Informationen: Wüsste man, dass sich Bin Laden in einem bestimmten Dorf befände, wäre das Rätsel viel leichter zu lösen. Die Debakel von Enron, Madoff’s Ponzi-Programm, die de-facto Konkurse von Fannie Mae und Freddie Mac und kürzlich von Griechenland waren andererseits Mysterien. Auf diese gibt es keine einfache Antwort: Es bedarf Urteilsvermögen, Einschätzung von Unsicherheiten und die Schwierigkeit liegt in einem Übermass an Informationen, nicht an einem Mangel davon. Nur wenige aufmerksame Investoren nahmen sich die Mühe, Enron’s Daten zu analysieren und Warnungen auszusprechen angesichts der Divergenz zwischen Gewinn und Cash-flow: Enron bezahlte keine Einkommenssteuern in 4 seiner letzten 5 Jahre, da das US-Steueramt die Gewinn als „fictional“ bezeichnete, nicht real. Das alleine hätte zu tieferen Nachforschungen führen sollen, aber nur sehr wenige Analysten verfügen über die dafür notwendigen Kenntnisse des Steuerrechts. Michael Levis listete in einem kürzlich publizierten Artikel über Griechenland eine Anzahl leicht erkennbarer Hinweise auf, welche Investoren und auch die EU über ein ganzes Jahrzehnt hätte alarmieren sollen. Die griechischen Eckdaten gingen nie auf: Schon im 1998 wies ein Mitarbeiter des IWF darauf hin, dass Griechenland in den vorhergehenden 15 Jahren das Doppelte des offiziell deklarierten Defizits aufnehmen musste. Ein durchschnittlicher Staatsbeamter verdient das Dreifache einer vergleichbaren Stelle im Privatsektor. So verdient ein durchschnittlicher Angestellter der staatlichen Eisenbahngesellschaft EUR 65'000 pro Jahr, obwohl die Gesellschaft einen jährlichen Verlust von EUR 600 Mio. ausweist. Mysterien verlangen Erfahrung und Einblick, nicht zusätzliche Informationen, sondern bessere Analyse. Sie sind offene Geheimnisse, die Wahrheit ist nicht versteckt, sondern verloren in einem Meer von Informationen. Alarmsignale müssen erkannt und untersucht werden. Kritisches Denken ist deshalb wichtig und man muss sich Zeit zum Analysieren nehmen. Alarmsignale muss man sich annehmen obwohl die Gier verlockend ist. Man muss sich auf bedeutsame Informationen konzentrieren und sich nicht durch Nebengeräusche ablenken lassen. Dies ist unsere Aufgabe als Substanzwert-Investor. Die anhaltende, negative Stimmung gegenüber Aktien widerspiegelt die bittere Erfahrung der letzten 10 Jahre. Es ist falsch daraus zu schliessen, dass Aktien immer schlechte Investitionen sind: Aktien waren schon immer entweder gute oder schlechte Anlagen, abhängig von teurem oder billigem Kaufpreis. Die derzeit volatilen Märkte sollen uns dienen, gute Investitionen für die Zukunft zu machen und uns nicht etwa vor Furcht lähmen. Viele solide, internationale Blue Chips sind heute billig und sollten uns in den kommenden Jahren befriedigende Gewinne einbringen. Zusammen mit unseren Kunden gehen wir diesen holprigen, aber aussichtsreichen Weg.

September 2010

Ein paar Gedanken zu Medtronic’s Jahresabschluss:

Investoren gelten als scharf denkende, rationale Individuen, die zuerst ihre Berechnungen durchführen und erst dann handeln. Manchmal beginnt man aber zu zweifeln, ob sie wirklich rational sind.

Nehmen wir den Fall Medtronic. Das Unternehmen ist eine der bedeutendsten MedTech Firmen der Welt mit führenden Produkten bei Defibrillatoren (Herzschrittmachern), Stents, Produkten für die Wirbelsäule, die Behandlung von Diabetes und die Schmerzbekämpfung. Kürzlich hat das Unternehmen Jahresresultate mitgeteilt mit einem Gewinn von $3.22 gegenüber $2.92 im Vorjahr. Daraufhin ist die Aktie um 10% abgestürzt auf noch $32.

Heute bezahlt man 9 Mal den Gewinn, was eine Gewinnrendite von 10.6% ergibt, der Nettocashflow pro Aktie ist sogar 12%. Als Aktienbesitzer gehört mir dieser Gewinn, wenn er auch nur teilweise ausbezahlt wird. Die Aktienrendite auf Grund der Dividende ist 2.8%. Das Wachstum des Gewinnes in den kommenden Jahren wird auf etwa 6-8% geschätzt. Das ist etwas weniger als in der Vergangenheit, aber immer noch beachtlich. Als Anleger vergleiche ich das mit sicheren Renditen. Kurzfristig erhalte ich eine solche von etwa 0.25%, zehnjährige US Treasuries rentieren knapp über 2%. Trotzdem scheuen Investoren vor einer Anlage in Medtronic zurück und halten Bargeld oder kaufen Treasuries, weil sie glauben, sie seien sicherer und sie sich vor Kursverlusten fürchten. Ich glaube kaum, dass jemand überzeugt ist, er verdiene mit einer Aktie wie Medtronic oder Johnson & Johnson über 10 Jahre weniger als mit Treasuries; trotzdem empfehlen Broker, Banken und Analysten diese Aktien nicht, wohl aber das Halten von Bargeld und Staatsanleihen. Diese Denkweise ist nicht nachvollziehbar und lässt sich nur mit einem Denken im Rückwärtsblick erklären. Die Annahme ist: Weil diese Aktien in den vergangenen Jahren im Preis gefallen sind, werden sie auch in Zukunft fallen. Dabei wird übersehen, wie extrem billig diese Papiere heute sind.

August 2010

Im Mai begannen die Finanzindexe rot aufzuleuchten. Griechenland und andere europäische Länder standen scheinbar vor dem Ende ihrer Zahlungsfähigkeit. Der Euro stürzte in den Keller. Presse und Fernsehen zitierten Experten, Politiker und Bankiers, die alle bedenkliche Gesichter machten. Die Europäische Zentralbank und die wichtigsten europäischen Länder schnürten eifrig gewaltige Stützungspakete, um dem Pessimismus entgegenzutreten, aber es half alles nichts, der Zweifel, die Unsicherheit blieben und mit ihnen die Schwäche an den Märkten. Am Ende einigte man sich, die wichtigsten europäischen Banken einem Stresstest zu unterziehen und sie so auf ihre Krisenfestigkeit zu prüfen. Der Test wurde durchgeführt, wurde in den meisten Fällen erfolgreich bestanden aber natürlich sofort in Frage gestellt, da er viel zu leicht gewesen sei. Während noch alle ihre Zweifel äussern und nach viel strengeren Anforderungen rufen, macht der Markt plötzlich eine Kehrtwende: die Zeit ist reif, die Resultate sind gut und viele Finanztitel, von denen man sich laut Fachleuten fernhalten soll, steigen in ein paar Tagen um 10%. Was ist da passiert? Wahrscheinlich waren zu viele Marktteilnehmer zu pessimistisch auf diesen Sektor, waren die Kurse zu tief gefallen, sodass sich die Erkenntnis durchsetzte, dass bei diesen Tiefpreisen zu viel Negatives eskomptiert wird. Am Willen der Europäer, ihre Banken und ihre Währung gesund zu erhalten, ist wohl nicht zu zweifeln.

Juli 2010

Am 1. Juli endet das 12-monatige Kreditprogramm der Europäischen Zentralbank im Betrag von €442 Mrd. Mit dieser gewaltigen Summe unterstützte die EZB die angeschlagenen europäischen Banken, damit sie sich von den Verlusten der Finanzkrise erholen und der Wirtschaft günstige Kredite zur Verfügung stellen können. Gleichzeitig war die EZB sehr darum bemüht, ihr Notprogramm zeitlich zu begrenzen und am 1. Juli zu beenden. Dann aber kam die Vertrauenskrise gegenüber Griechenland, die sich rasch auf andere verschuldete Länder ausdehnte und auch den Euro stark unter Druck setzte. Unter diesen Umständen drohte ein Einfrieren des Geldflusses zwischen den Banken, da sie einander wieder misstrauten. Die EZB hat keine andere Wahl als die Notausleihungen an die Banken fortzuführen, allerdings mit kürzeren Laufzeiten. Auf diese Weise soll eine neue Finanzkrise vermieden werden. Es zeigt sich, wie zerbrechlich das Vertrauen auch noch ein Jahr nach dem Crash ist und wie ein Gerücht oder ein paar Aussagen genügen: der Geldfluss stoppt, Banken, Industrie und Privatleute horten wieder ihr Geld und investieren es nicht. Das führte in den dreissiger Jahren in die Depression.

Damit sind wir bei einem Phänomen angelangt, welches Märkte und Menschen seit je stark beeinflusst: die Angst. Am Chicago Board of Options gibt es den VIX , einen Massstab für die Volatilität der S&P 500 Index-Optionen. Ein hoher Wert zeigt hohe Volatilität im Markt und daher auch höhere Prämien für die Optionen. In Krisenzeiten erreicht dieser Index Spitzenwerte und wird deshalb gemeinhin als Angst-Index bezeichnet. Nach einem absoluten Höhepunkt während der Finanzkrise mit 60 fiel er während der Erholung auf 19 und erreichte dann im Mai während der Euro-Krise wieder Werte über 30. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 20 . Durch ein Studium dieses Angst-Indexes kann man sich im positiven Fall von den Emotionen lösen. In jeder Krise wird der Index ansteigen, aber nach dem Abklingen derselben wird er wieder seinem langfristigen Durchschnitt zustreben. Wenn man dies begreift und verinnerlicht, wird man viel weniger versucht sein, während der Krise zu verkaufen, sondern eher kaufen und umgekehrt, in Boom-Phasen vorsichtig sein beim Kaufen. Es ist ein weiteres Hilfsmittel, das einem hilft, im Kampf um den Börsenerfolg zu punkten.

Juni 2010

Wir müssen uns daran gewöhnen, in einer Zeit tiefer Verunsicherung zu leben. Der Mai 2010 war einer der schlechtesten aller Mais seit den dreissiger Jahren. Für die Europäer kommt noch die Schwäche des Euro hinzu. Ein böses Erwachen nach der erfreulich raschen Erholung vom Finanz- und Immobiliencrash 2008/09.

Die Erholung aus dem von tiefem Pessimismus geprägten Zusammenbruch war wohl zu rasch, die wachsende Zuversicht zu einem grossen Teil Ausdruck des Wunsches, auf den wieder anziehenden Zug der Konjunktur aufzuspringen. Als sich, angesichts der seit langem, in letzter Zeit aber sehr rasch wachsenden Verschuldung gewisser Staaten, Bedenken aufkamen, weiteten sich diese schnell zu einem Flächenbrand für den Euro aus. Die europäische Währungsunion EWU hat mittlerweile ein gewaltiges Programm für die Verteidigung ihres Geldes aufgestellt, die Märkte haben sich aber noch nicht beruhigt. Was steckt nun hinter der plötzlichen Schwäche des Euro? Es kann nur die Angst vor einer zukünftigen Geldentwertung sein. Die Kaufkraft beider Währungen ist ähnlich. Gegenwärtig erleben wir nur eine sehr schwache Inflationsrate von etwa 1%. Freilich muss Europa, wie auch die USA, die Reduktion von historisch hohen Schulden in Angriff nehmen. Das kann zu langsamem Wirtschaftswachstum, in einigen Fällen auch zu Umschuldungen führen. Zusätzlich besteht die Gefahr, dass ein Teil der Schulden durch höhere Inflation verringert wird. Die USA sind hier vielleicht besser vorbereitet, da sie ein Staat mit einer Währung und einer Wirtschafts- und Finanzpolitik sind. In Europa ist es eine Währung, eine Zentralbank, aber viele Länder mit unterschiedlicher Wirtschafts- und Finanzpolitik. Daraus zu folgern, der Euro sei eine viel schlechtere Währung als der Dollar, finden wir voreilig und nicht unbedingt zutreffend. Es wird schwierig für beide Währungen, die Überschuldung abzubauen, ohne in eine Deflation zu schlittern wie in Japan und gleichzeitig die Inflationsrate unter Kontrolle zu halten. Für den Euro spricht, dass durch die Abwertung die europäischen Exporteure an Wettbewerbsfähigkeit gewonnen haben. Wir finden den Euro-Skeptizismus übertrieben.

Mai 2010

Die prekären Staatsfinanzen Griechenlands sind gegenwärtig die Hauptsorge von Anlegern. Mittlerweile sehen viele den Euro und ganz Europa in Gefahr, wenn dieses Problem nicht rasch gelöst werden kann. Die übermässige Verschuldung dieses kleinen Landes symbolisiert für viele das gewaltige Wachsen der Schuldenlasten der meisten industrialisierten Länder im Zug der Bekämpfung des Börsencrashs und der anschliessenden Rezession. Sie zweifeln am Willen und an der Fähigkeit dieser Länder, das Problem überhaupt jemals in den Griff zu bekommen. Sollte das zutreffen, dann wäre das Tor zu Inflation und Abwertung der Währungen offen. Auch wir sind von der Ernsthaftigkeit der Griechen, ihre Probleme selber zu lösen und die Finanzen durch harte Sanierungen ins Lot zu bringen, noch nicht überzeugt. Wir finden aber, dass die grossen Diskussionen um dieses Thema, die kritische Selbstprüfung in den Ländern der Europäischen Union und das äusserst harte Vorgehen gegen allzu spendfreudige Staaten, als sehr ermutigend und positiv zu werten sind. Das Verschuldungsproblem wird nun nicht mehr verharmlost und als unbedeutend abgetan, sondern der Markt und die Medien haben es in den Mittelpunkt des Interesses gestellt. An den Lösungen wird intensiv gearbeitet. Länder wie Litauen und Irland haben die Saläre von Angestellten und Beamten massiv gekürzt, etwas, das man vor kurzem noch für unmöglich hielt. Diese Länder sind auf dem Weg der Besserung. Griechenland, dessen Bevölkerung die Probleme mit Streiks lösen will, hat die Kreditwürdigkeit eingebüsst. Wer sich verantwortungslos verhält, wird bestraft. Das wird einen heilsamen Effekt auf andere Länder haben. Wir sind froh, dass diese Krise relativ früh und bei einem kleinen Land ausgebrochen ist. Es macht uns zuversichtlich, dass andere Länder nun gewarnt sind und sich früher um Korrekturen bemühen werden. Bekannte Risiken können meistens gelöst werden; äusserst gefährlich sind solche, die unbemerkt im Verborgenen wachsen und plötzlich über Ahnungslose hereinbrechen. Das ist jetzt nicht der Fall.

April 2010

Irgendwie haben die meisten von uns bereits vergessen, dass wir Anleger noch vor einem Jahr im Abgrund des Börsencrashes festsassen und uns vor einer drohenden Depression fürchteten. Seither hat sich sehr viel geändert: tiefster Pessimismus und Existenzangst haben steigender Zuversicht Platz gemacht angesichts rasch steigender Börsenpreise und wenigstens teilweise ermutigender Zahlen aus der Wirtschaft. Nun stehen wir vor der Frage: Hat der Markt jetzt jahrelange Exzesse wie die Technologieblase und die Hyperspekulation im Liegenschaften- und Finanzsektor verarbeitet und befindet er sich auf einem soliden Wachstumspfad, oder sind wir nur auf einem künstlichen Zwischenhoch und werden schon wieder durch neu sich bildende Spekulationsblasen bedroht?

Zwei berühmte Ökonomen, die auch noch Freunde sind, nehmen bei dieser für uns wichtigen Frage völlig gegensätzliche Positionen ein. Robert Shiller, Professor in Yale und Autor des Buches „Irrational Exuberance“, hat die beiden letzten grossen Abstürze richtig im Voraus erkannt und davor gewarnt. Er macht sich Sorgen um die Zukunft der Börse. Bedenklich stimmt ihn, dass Aktienpreise, trotz zweier schweren Abstürze, seit 1991 die meiste Zeit überhöht waren, d.h. über dem langfristigen Durchschnitt. Nur während 7 Monaten waren sie unterbewertet. Die Geschichte lehrt, dass wenn dies der Fall ist, die nachfolgenden Jahre reduzierte Renditen hervorbringen werden. Nach seiner Ansicht haben die massiven Finanzspritzen von Regierungen und Zentralbanken verhindert, dass der Absturz sich voll entfalten konnte. Dadurch wurde auch die korrigierende und das Verhalten verändernde Wirkung, die normalerweise von solch einschneidenden Zusammenbrüchen ausgeht, reduziert; deshalb auch erholten sich die Aktienpreise relativ rasch und blieben nicht über längere Perioden unterbewertet. Shiller befürchtet, der Liegenschaftsmarkt in den USA könnte erneut Probleme bekommen.

Ganz anderer Meinung ist Jeremy Siegel, Professor an der Wharton School. Er ist Autor des Buches „Stocks for the Long Run“. Nach seiner Ansicht sind Aktien heute billig und die Aussichten sind vielversprechend. Beide Professoren sind sich einig, dass Aktien langfristig ein durchschnittliches Preis/Gewinn-Verhältnis von 16 Mal haben. Shiller verwendet einen 10-Jahresdurchschnitt der Gewinne, um Schwankungen auszugleichen, während Siegel die künftigen Gewinne von 2010 anwendet. Bei Shiller ergibt das ein P/E von 20, bei Siegel eines von 15. Nach Siegel ist für einen Markt im Aufschwung nach einer Rezession ein P/E von 18.5 angemessen.

Wer hat Recht? Robert Shiller war überlegen im Erkennen von Problemen und Übertreibungen, da ist er unerreicht. Anderseits blieb er vor einem Jahr, im Tiefpunkt des Crashs, vorsichtig und eher pessimistisch. Jeremy Siegel dagegen hat die Krise nicht vorausgesehen, aber er hat die Chance im Tiefpunkt erfasst und das Rallye vorausgesehen. Die Wahrheit liegt wohl irgendwo zwischen den beiden. Man muss nur zur rechten Zeit auf den rechten Mann hören.

März 2010

Die beiden letzten Jahre, 2008 und 2009, waren lehrreiche für uns Anleger. Mit dem Fonds verloren wir im Crash fast 30% und verdienten dann im Aufschwung fast 26%. Die Standfestigkeit der Anleger wurde aufs äusserste strapaziert. Freilich sind das aussergewöhnliche Jahre, aber sie kommen immer wieder vor. Für manche stellt sich die Frage: Will und kann ich mich dem aussetzen? Nun, alle Performancestudien über lange Zeitperioden zeigen, dass man mit Aktien etwa 4% bis 5% real, nach Abzug der Inflation, verdient. Bei Sparheften und Obligationen sind es nur 0 bis 2%. Wer Geld verdienen will, kommt um Aktienanlagen und die damit verbundenen Kursschwankungen nicht herum. Warren Buffett und Charlie Munger haben immer hervorgehoben, dass man als Aktionär mit einem temporären Kursverlust von 50% muss leben können. Wer diese Leidens- und Stressfähigkeit nicht besitze, solle die Hände von solchen Anlagen lassen; damit entgehen ihm aber auch die höheren Erträge.

Wem es ein seriöses Anliegen ist, sein Geld zu vermehren, der sollte sich demnach prüfen, ob er die erforderliche Standfestigkeit und Leidensfähigkeit besitzt, um extreme Situationen aushalten zu können. Andernfalls kann der Schaden beträchtlich sein, wenn im falschen Zeitpunkt liquidiert wird. Hilfreich ist ein Geschichtsbewusstsein: Man schaut zurück und voran und relativiert so die Gegenwart. Wer über eine solche Perspektive verfügt, ängstigt sich weniger, er handelt überlegter und weniger emotional.

Viele Anleger, mit eingeschlossen Pensionsfonds, Banken und Versicherungen, machen sich falsche Vorstellungen darüber, dass sie nur in guten Zeiten investiert sein wollen und vor Eintreffen der Krisen aussteigen. Das ist eine grosse Illusion, wie 2008 gezeigt hat. Die Geschichte lehrt uns, dass man diesen Prüfungen meist nicht entgehen kann, dass man sie aber überlebt, um anschliessend zu prosperieren.

Februar 2010

Ein Vergleich der jetzigen Schlagzeilen mit Januar 2009 zeigt zwei verschiedene Welten. Im Januar 2009 war die Gemütslage entsetzlich, der USD verteuerte sich stark im Zuge von Risikominimierungen, Auflösungen von „carry trades“ und der Flucht in sichere US-Schatzbriefe. Untergangsszenarien waren omnipräsent und Investoren extrapolierten die vergangenen Monate und erwarteten einen Zerfall des S&P 500 auf 450-400 oder noch tiefer. Ohne irgendwelche guten Nachrichten die einen Halt hätten bieten können, kam die Kapitulation am 6. März 2009. Danach begann der grosse Aufschwung. Januar 2010 begann mit der grandiosen Eröffnung des höchsten Gebäudes der Welt in Dubai und mit einer Serie sehr grosser Übernahmen wie Novartis-Alcon, Heineken-Femsa und Kraft-Cadbury. An Wall Street getraut sich kein Analyst ein negatives Jahr vorauszusagen. Hohe Erwartungen werden in Schwellenländer gesetzt und auch die Industrieländer werden positiv beurteilt. Nur gerade in den letzten Tagen zogen schwarze Wolken über Griechenland auf, auch wenn dieses Ereignis von den Marktteilnehmern als isoliert und lösbar betrachtet wird. Die Launenhaftigkeit der Aktienmärkte in den letzten Jahren soll eine Ermahnung sein, wie schwierig Market-timing kurzfristig ist und wie heikel Januarvoraussagen sind. Als Substanzwertinvestoren versuchen wir solche Marktgeräusche zu ignorieren und uns auf Fundamentaldaten zu fokussieren. Da es immer genügend Gründe gibt sich über die Zukunft Sorgen zu machen, konzentrieren wir uns lieber auf Gesellschaften, in die wir investiert haben. Einige davon verfügen über starke Marktpositionen und über einen hohen freien Cashflow, dies sowohl im Vergleich mit dem investierten Kapital als auch mit dem Marktwert (z.B. Pharma und Medizinalbereich). Weiter sind wir in Gesellschaften mit geringeren Wettbewerbsvorteilen investiert, die allerdings zu sehr attraktiven Preisen erworben wurden. Einige unserer Obligationen verbesserten ihre Qualität durch grossangelegte Refinanzierungen im 2009.

Wir wissen nicht, was uns das 2010 bringen wird, aber dies ist jedes Jahr der Fall. Wie immer vertrauen wir auf ein Portefeuille guter Gesellschaften deren moderate Preise eine vorteilhafte Erwartung reflektieren. Über eine längere Zeitspanne ist das eine gute Voraussetzung für Kapitalerhalt und Wachstum.

Januar 2010

Die Finanzkrise von 2008/9 hat uns anschaulich vorgeführt, dass Erspartes und Wohlstand nicht nur zunehmen, sondern sehr rasch abnehmen können. Wer die Geschichte studiert, für den ist diese Erkenntnis nicht neu, aber sie gerät nur allzu leicht in Vergessenheit. Fast jedermann, sowohl Privatleute wie auch Pensionsfonds, Banken und Versicherungen, wurde auf direkte und unzimperliche Art daran erinnert, dass die erste Aufgabe einer erfolgreichen Kapitalanlage die Erhaltung des Kapitals ist.
Die eben zu Ende gegangene Dekade von 2000 bis 2009 war die schlechteste seit Beginn der Erfassung von Börsendaten in den USA im Jahr 1834, mit einem jährlichen Verlust von 0.51% pro Jahr auf Aktien (CHF- und EUR - Anleger fuhren noch schlechter, weil der USD gegenüber diesen Währungen sank) . In den dreissiger Jahren des letzten Jahrhunderts, während der Depression, sanken Aktien durchschnittlich um 0.21% in nominalen Werten, hatten aber real, wenn man die Inflation berücksichtigt, leichte Gewinne. Real verloren Anleger auch Geld in der Dekade 1910 bis 1919, während des 1. Weltkrieges. In allen übrigen Dekaden verdienten die Aktionäre Geld, manchmal bescheiden, manchmal sehr reichlich. Gerade die 20 Jahre von 1980 bis 1999 gehören zu den ergiebigsten, was die Mehrung des Wohlstandes betrifft. Es dürfte auch nicht überraschen, dass die Graphik uns zeigt, dass auf schlechte Dekaden normalerweise überdurchschnittlich gute folgen, d.h. solche mit durchschnittlichen jährlichen  Erträgen von mehr als 10%. Wer emotional in der Lage ist, seinen Anlagehorizont auf so lange Zeiträume auszudehnen, darf, nach der Enttäuschung, Hoffnung schöpfen, dass bessere Zeiten kommen. Man kann auch annehmen, dass künftige Renditen nicht wesentlich von den historischen abweichen werden, obwohl sich die Wirtschaft in den letzten 175 Jahren komplett verändert hat. Noch einen Punkt sollten wir beachten: die tiefroten Quadrate sind Jahre mit Einbrüchen von 40 bis 60%, es sind die grossen Katastrophenjahre, die „Black Swans“. Obwohl solche Katastrophen sich tief in unsere Erinnerung einprägen und während ihres Eintreffens Angst und Schrecken verbreiten, ja die Gefahr des totalen Kollapses an Wahrscheinlichkeit gewinnt, folgen ihnen in der Regel wieder positive Jahre, wie eben die Erholung im Jahr 2009. Es fällt aber auf, dass diese tiefroten Quadrate, nach einem Eintreten 1974 in der letzten Dekade gleich zweimal eintrafen, 2002 und 2008, wohl als Resultat der Exzesse, welche sich in den vorangegangenen fetten Jahren hatten anhäufen können. Wir wollen hoffen, dass ihre Häufigkeit nicht zunimmt, denn das belastet Investoren doch sehr schwer.

Die verlorene Dekade lehrt uns auch, wie gefährlich hohe Bewertungen für Anleger sind, auch wenn der Ausblick noch so verheissungsvoll ist. 1999 war das von Prof. Shiller für den S & P 500 Index berechnete Kurs-Gewinn-Verhältnis 40, heute ist es 20, und im Durchschnitt aller Jahre 16. Wer die im Jahr 2000 populärsten und am meisten empfohlenen Aktien, durchwegs von renommierten Analysten und Investment Häusern, gekauft hat, hat seither über 50% verloren. Die Theorie, man müsse nur die besten Wachstumsfirmen selektionieren, der Preis spiele praktisch keine Rolle, da diese Athleten durch ihre überlegene Wettbewerbskraft und Profitabilität rasch an Wert gewinnen werden, erlitt kläglich Schiffbruch. Die meisten dieser Überflieger hatten über kurz oder lang Mühe mit Wachstum und Profitabilität und bewegten sich in der Bewertung auf den Durchschnitt zu. Etwas besser erging es denjenigen Anlegern, die konsequent auf den Preis achteten, sich vor populären Meinungen hüten und eher konträr investieren. Aber auch sie wurden von Abstürzen, vor allem im Finanzsektor, nicht verschont.

Ein weiterer Fehler, den Anleger oft begehen, ist das ständige Wechseln der Investments. Ähnlich dem Autofahrer im Stau haben viele Aktionäre das Gefühl, sie seien in den falschen Titeln festgefahren. Die andern kämen schneller voran als sie. Also stossen sie ihre vernachlässigten, aber billigen Titel ab und suchen in der Zeitung, im Fernsehen, bei Fachleuten auf der Bank nach besser positionierten Titeln, die demnächst an der Börse steigen sollten. Sie jagen der Performance hinterher. Meistens sind das aber Titel und Sektoren, die bei den Anlegern bereits in Gunst stehen und entsprechend hoch bewertet werden. Der Kursverlauf ist anschliessend meistens enttäuschend, manchmal ebenso die ökonomische Entwicklung. Die Kurse sinken, statt zu steigen, und unser enttäuschter Investor steigt mit Verlust aus, um sich erneut vielversprechenden Titeln zuzuwenden. Das führt unausweichlich dazu, dass er bei hohen Preisen kauft und bei tiefen Preisen verkauft – gerade das Gegenteil von dem, was er beabsichtigt. Verschiedene Studien haben dieses Phänomen untersucht, zum Beispiel eine von DALBAR. DALBAR untersucht Geldströme in Aktienfonds hinein und aus Fonds heraus. In den 20 Jahren bis Ende 2008 hat der S & P 500 Index durchschnittlich pro Jahr um 8.4% zugenommen. Der durchschnittliche Fondsinvestor hat aber nur 1.9% im gleichen Zeitraum verdient, weil er keine Geduld hatte, bei vermeintlich schlechten Aussichten ausstieg und im Bullmarkt zu optimistisch handelte.
Über solche und ähnliche Erfahrungen haben wir schon früher geschrieben. Sie lehren einem, dass man an der Börse konträr handeln muss. Statt in die favorisierten „belles affaires“ investiert man mit Vorteil eher in die enttäuschenden „cochonneries“. Wo immer das höchste Gebäude der Welt entsteht, da sind auch Hybris, Selbstüberschätzung und Prestigedenken auf Rekordstand, was meistens ungut endet, wie gegenwärtig in Dubai. Man hat auch herausgefunden, dass Firmen, die ihren Chefs die höchsten Löhne zahlen, normalerweise mit unterdurchschnittlicher Profitabilität und Performance abschliessen, wie etwa die UBS und andere Banken. Bescheidenheit und Masshalten sind Tugenden, die sich durch alle Jahrhunderte bewährt haben. Für einmal scheint Wilhelm Busch mit seinem Ausspruch „Bescheidenheit ist eine Zier, doch weiter kommt man ohne ihr“ daneben zu liegen.

Während der Krise winkten uns einmalige Chancen bei den Obligationen und Aktien: Angesichts der riesigen Verluste durch schlechte Anlagen und der katastrophalen Aussichten wurden viele Aktien und Finanz- und Industrieanleihen um fast jeden Preis auf den Markt geworfen. Wir haben diese Gelegenheit für einige günstige Käufe nutzen können. Bis zum Ende des Jahres haben sich die meisten Kurse erholt. Das war ein kleiner Trost für das erlittene Ungemach.

Legende zur Graphik: PDF herunterladen
Die farbige Graphik zeigt die Performance jeden Jahres seit 1834 in den USA an.
Die tiefroten Felder sind Katastrophenjahre, „Schwarze Schwäne“, mit Verlusten von 40%-60%.
Unten rechts sind die Renditen des S & P 500 Indexes für die Dekaden seit 1910 dargestellt.
Auffallend ist, dass die Renditen seit 1950 sich verbessert haben, dass aber seit 1930 die Zahl der Katastrophenjahre zugenommen hat. Aktienpreise sind volatiler geworden.