Kommentare 2012

Mai 2012

„Der Aktienmarkt ist ein Lift. Es ist nicht gefährlich, in den Keller zu fahren. Man muss nur die Nerven behalten“ ( John Kenneth Galbraith, * 15.10.1908 - † 29.04.2006, Ökonom).

Seit Beginn des neuen Jahrtausends weisen Aktien eine sehr enttäuschende Performance auf. In der Vergangenheit war der langfristige Wertzuwachs sehr attraktiv, aber der Erfolg war nie konstant oder ausgewogen. Investoren haben periodisch erleben müssen, dass ein Grossteil ihres Vermögens verloren ging. Das war so 1973-1974 in der Ölkrise, 2000-2002 beim Kollaps der „New Economy“-Blase und 2008-2009 während der Finanzkrise, mit Verlusten von jeweils etwa 50%. Das sind für die Psyche traumatische Erlebnisse, die prägend wirken und nicht ohne weiteres weggesteckt werden können. Umso wichtiger ist es in solchen Zeiten, sich auch die lukrativen Seiten des Investierens vor Augen zu führen.

Von 1950 bis 2011 wurden aus CHF 1 Million investiert in ein weltweites Aktienportfolio CHF 170 Millionen. Ein gemischtes Konto mit 50% Aktien und 50% Obligationen brachte es in dieser Zeit auf CHF 63 Millionen, während ein Portfolio mit erstklassigen Obligationen nur auf CHF 18 Millionen kam. Je höher die Aktienquote, desto höher die Volatilität, aber auch der Gewinn.

Da Aktien langfristig eine solchermassen überlegene Anlage sind, wann sollte man sie kaufen, wenn man die gefürchteten Kursstürze möglichst vermeiden möchte? Wir alle wissen, dass niemand zu einem perfekten Timing fähig ist, aber wenn die Nachrichten sehr schlecht, Angst, Ungewissheit und Hoffnungslosigkeit herrschen, dann sind üblicherweise alle diese negativen Faktoren in den Aktien eingepreist. Die tiefen Bewertungen reflektieren viel erwartetes Unheil, meistens mehr als dann eintritt. In diesen Zeiten, wenn man emotional am liebsten verkaufen möchte, sollte man sich zum Kaufen überwinden. Die Aktien befinden sich dann in einer Phase der Unterbewertung, aus der heraus dann eine bedeutende, oft lange dauernde Wertsteigerung folgt. Das war so 1973-1974, 2000-2002 und 2008-2009. In Europa hatten wir auch im Herbst 2011 eine solche Phase.

Wenn der Aktienmarkt ein Lift ist, der immer wieder vom Keller in die Höhe steigt, wie lange muss ein Investor warten, der bei zu hohen Kursen eingestiegen ist? Wer in rosigen Zeiten, wenn alle optimistisch und zuversichtlich und die Bewertungen hoch sind, einsteigt, der muss bis zu 10 Jahre warten, bis seine Aktien ein erstklassiges Obligationenportefeuille egalisieren.

April 2012

Es ist chic, pessimistisch für Europa zu sein. Kein Wirtschafts- und Finanzbericht, der nicht warnend auf die Finanzschwäche und Überschuldung, die Zersplitterung des Kontinents und das grosse Nord- Südgefälle hinweist. Für Anleger ist die Folgerung, Europa zu meiden, da eine Erholung, wenn es überhaupt eine geben sollte, erst in ferner Zukunft möglich sein wird. Die Eurozone dürfte auseinanderfallen, was zu unabsehbaren Verwerfungen führen würde.

Es gibt aber auch positive Seiten der gegenwärtigen Krise. Europa muss den nicht finanzierbaren Sozialstaat redimensionieren, eine andere Lösung ist nicht möglich. Soll die Kreditfähigkeit erhalten bleiben, müssen die Schulden auf ein vernünftiges Mass abgebaut werden. Die Alternative sind Zustände wie in Argentinien. Kurzfristige kosmetische Lösungen helfen nicht mehr, das erkennen auch die sozialistischen Parteien. Die tiefe Krise wird langfristige Auswirkungen haben und sollte zu einem stabileren Finanzsystem und tieferen Schulden führen. Der Druck des Marktes erzeugt die nötige Disziplin. Allem Pessimismus zum Trotz sind europäische Kultur und Technik immer noch Spitze. Es mag an zentraler, einheitlicher Führung fehlen, aber die Mannigfaltigkeit der Völker, die kulturelle Biodiversität machen uns kreativer und schockresistenter als die einheitlich geführten Grossmächte USA, Russland und China. Es ist auch bedeutsam, dass in Europa, trotz der Krise, der Zusammenhalt immer noch stärker ist, als die zentrifugalen Kräfte.

Wenn der Investor dann noch die tiefen Bewertungen für europäische Wertpapiere in Rechnung zieht, kann er sehr wohl zum Schluss kommen, dass das Verbesserungspotential genügend gross und attraktiv ist, um sich hier zu engagieren. Man muss aber beachten, dass das 1. Quartal 2012 eines der besten in der Börsengeschichte war. Eine Korrektur wäre fällig, aber sie muss nicht unbedingt das Ende einer konstruktiven Börsenphase bedeuten.

März 2012

In der zweiten Hälfte des vorigen Jahres waren europäische Banken unter enormem Stress und in Gefahr, zu kollabieren. Das Misstrauen der Anleger war so gross, dass sie nur noch ganz wenige Obligationen ohne Sicherheiten im Markt platzieren konnten, für die meisten war der Kapitalmarkt geschlossen. Es war aber bekannt, dass Anleihen in Milliardenhöhe fällig wurden. Amerikanische Geldfonds stoppten ihre Anlagen in europäischen Geldhäusern. Der IMF, die USA und asiatische Nationen forderten die Europäer auf, gleich hunderte von Milliarden in die Banken zu stecken, um einen Kollaps zu verhindern. Die Aktienpreise der Institute waren im Keller, niemand wollte in sie investieren, die Stimmung war auf dem Tiefpunkt.

Gegen Ende des Jahres 2011 schlug die EZB vor, den Banken gegen Sicherheiten Geld auf 3 Jahre für 1 Prozent zur Verfügung zu stellen. In zwei Transaktionen leiht die EZB den europäischen Geschäftsbanken über 1‘000 Mrd. Euro. Dadurch wurde die drohende Gefahr eines Zusammenbruchs des Finanzsystems fürs Erste abgewendet. Banken sind wieder liquide, sie haben Mittel, um ihre Schulden zurückzuzahlen und Ausleihungen zu machen. Vor allem die Finanzinstitute im südlichen Europa profitieren davon enorm. Sie haben nun mehr Zeit, um Risiken und Verlustquellen abzubauen. Es ist auch mehr Liquidität vorhanden, um staatliche Schuldenpapiere zu zeichnen. Damit erhalten diese Schuldner mehr Zeit, um Defizite zu reduzieren und die Verschuldung zu stabilisieren. Vorher drohte die Finanzkrise, weitere südliche Euroländer anzustecken. Diese Gefahr hat abgenommen, Finanzwerte konnten sich erholen und die Stimmung hat sich leicht gebessert.

Die EU hat ihren strauchelnden Mitgliedern eine strikte Austeritätspolitik auferlegt, um durch Sparen das finanzielle Gleichgewicht wieder zu erlangen. Mit Sparen kann man auch in eine Rezession fallen, welche die finanzielle Gesundung erschwert. In dieser schwierigen Phase stecken wir in Europa. Es macht aber den Anschein, dass wir das Schlimmste hinter uns haben und noch einmal heil davongekommen sind. Die Lage scheint sich zu stabilisieren. Den Finanzsektor sollte man nicht abschreiben. Er steht im Zentrum der Wirtschaft und ist für den Aufschwung unerlässlich. Wir hoffen, dass wir das Schlimmste hinter uns haben und die Erholung weiter geht.

Februar 2012

Seit 100 Tagen ist Mario Draghi Präsident der Europäischen Zentralbank. Im Zeitpunkt seines Amtsantritts anfangs November erreichte die europäische Finanzkrise einen Höhepunkt: Zinssätze für langfristige Anleihen Spaniens und Italiens stiegen auf über 7%, was andeutete, dass die Märkte das Vertrauen in die Solvenz dieser Staaten anzweifelten. Auch Frankreich geriet vermehrt unter Druck. Banken der Eurozone konnten keine ungesicherten Anleihen mehr aufnehmen, was die Refinanzierung von fälligen Anleihen im Betrag von hunderten von Milliarden in Frage stellte. Um das Mass des Ungemachs voll zu machen drohten auch die Ratingagenturen mit Herabsetzungen.

Trotz dieses bedrohlichen Druckes hielten die EZB und Draghi an den Sparanstrengungen zur Defizitbehebung fest, gaben den Banken gegen übliche Sicherheiten aber günstige Kredite über drei Jahre. Damit wurde fürs Erste eine gefährliche Liquiditätskrise abgewendet. Da weiterhin auf einen Abbau der Defizite hingearbeitet werden muss, besteht auch die Gefahr einer Rezession, sie könnte aber milder ausfallen. Die Stimmung an den Märkten und bei den Investoren hat sich auch gewandelt: Statt Pessimismus, Panik und totaler Zurückhaltung kommt etwas mehr Zuversicht auf und es wird wieder zögernd investiert. Damit sind die Probleme der peripheren europäischen Staaten nicht gelöst, aber es wird Zeit gewonnen, um an Lösungen zu arbeiten und ein Zusammenbruch sollte vermeidbar sein. Mario Draghi hat seine Arbeit in den ersten hundert Tagen recht gut gemacht.

Eine erfreuliche Nachricht haben wir in eigener Sache. Der Jolimont Value Fund, ein Schweizer Fonds in Euro, hat in seiner Kategorie „Absolute Return Funds“ über die drei letzten Jahre die beste Performance erzielt. Der Verlust im Crash des Jahres 2008 war schwer, aber seither haben wir doch gut aufgeholt. Das ist erfreulich.

Januar 2012

2011 war wiederum ein sehr schwieriges Jahr, vor allem für Schweizer und Euro-Anleger. Nach einem verheissungsvollen Start kam die Finanzkrise um periphere Länder Europas stärker den zuvor auf, indem sie sich auf Italien und Spanien ausdehnte. Nun rächte es sich, dass offensichtlich die Griechische Krise nur ungenügend gelöst worden war. Als fataler Fehlgriff entpuppte sich die Entscheidung, private Gläubiger mit zuerst 20% und dann 50% an den Verlusten des Staates zu beteiligen. Die Folge war ein rasch um sich greifender Vertrauensverlust in Staatspapiere von südlichen Euroländern. Die EU musste die EFSF (European Financial Stability Facility) mit einem Kapital von EUR 700 Mrd. bilden und eine Stabilitäts-Union mit strikten Vorgaben für Budgetdefizit und Verschuldungslimite eingehen, um dem Zerfall des Vertrauens Paroli zu bieten. Ein Resultat der Krise war auch die Ablösung aller Regierungen in den südlichen EU-Ländern und in Irland. Letztlich versorgte die Europäische Zentralbank die Banken mit dreijährigen Krediten zu 1%, sodass deren Liquidität vorläufig gesichert ist. Mit diesen Massnahmen hoffen die Europäer, die Krise allmählich in den Griff zu bekommen. Das stückweise Reagieren war sicher keine politische Meisterleistung, aber die Union kann nun doch starke Sparanstrengungen und ein fiskalisches Zusammenrücken vorweisen, was noch vor einem Jahr nicht möglich gewesen wäre. Sicher ist, dass ihre Entschlossenheit weiter getestet werden wird und der Erfolg noch lange nicht gesichert ist, aber sie scheint auf dem rechten Weg zu sein. Überall ist die Skepsis gross. Ein Auseinanderbrechen der Euro-Währung scheint aber sehr unwahrscheinlich, denn die Aufgabe der Währung hätte für die schwächeren Euroländer katastrophale Folgen und würde wohl in eine weltweite Wirtschaftskrise ausufern.

Die Finanzkrise hatte an der Börse dramatische Auswirkungen. Im August und September brachen die Kurse, vor allem in Europa, dramatisch ein, vergleichbar mit den Crashs von 2001-2002 und 2008-2009. Der Credit Suisse „Risiko Appetit“ Index sank, wie in den beiden früheren Abstürzen, in die Panikzone und verharrt seither dort. Im Gegenzug verteuerte sich der Schweizer Franken zeitweise über 20% gegenüber Euro und Dollar.

Während sich die amerikanischen Standardwerte einigermassen halten konnten, kamen die europäischen Börsen unter die Räder. Blue Chips der Euro-Zone, welche im Euro Stoxx 50 zusammengefasst sind, kann man gegenwärtig zum Buchwert kaufen. So tief waren sie nur im Frühjahr 2009. Man stelle sich vor : Die 50 grössten Gesellschaften der Euro-Zone, welche im Durchschnitt 10-15% auf ihrem Eigenkapital verdienen und deren Gewinne und Buchwerte längerfristig steigende Tendenz aufweisen, kann man zu diesen extrem günstigen Bedingungen erwerben. Die meisten Anleger aber ziehen Obligationen mit einer Rendite von 1%-2% ohne Steigerungsmöglichkeit vor, weil sie Angst vor der Ungewissheit haben. Diese Angst geht um und bezieht sich auf die hohe Verschuldung von Staaten, hoher Arbeitslosigkeit, auf Banken und Versicherungen, deren Portefeuilles ebendiese Staatsanleihen enthalten und auf den Euro, dessen Weiterbestehen bezweifelt wird und schliesslich auf eine Rezession, welche die europäische Erholung ablösen könnte. Alle diese negativen Szenarien sind möglich, sie beherrschen die öffentliche Meinung und Berichterstattung. Dabei werden aber positive Entwicklungen zu wenig beachtet. Überall wird gespart, um Defizite und Verschuldung in den Griff zu bekommen. Neue Regierungen haben ein Mandat, diese Probleme anzugehen. Banken bauen Eigenkapital auf und spekulative Aktiven ab, ihre Kreditvergabe ist vorsichtiger geworden. Es besteht ein europäischer Rettungsring in Form der EFSF und der IMF kann ebenfalls helfend eingreifen. Zudem unterstützt die Europäische Zentralbank Länder und Finanzinstitute, welche gewillt sind, sich an die strengeren Regeln zu halten. In guten und in schlechten Zeiten sollten wir nie vergessen, dass die Wirtschaft zyklisch verläuft. Der Mensch hat die Tendenz, die gegenwärtige Situation in die Zukunft zu projizieren. Das ist aber ein Fehler. Gute Zeiten halten nicht ewig an. Der Mensch wird übermütig und macht Fehler, was zu einer Krise führen kann. Umgekehrt dauern Krisen auch nicht ewig. Nach Verlusten werden Banken vorsichtiger in der Kreditvergabe. Die Risikoaversion nimmt zu, nur noch gute Adressen erhalten Kredit. Private Haushalte sparen mehr und häufen Reserven an. Schwache Gesellschaften haben Zahlungsschwierigkeiten, einige gehen Bankrott. Renditen steigen. Gegen den Trend investieren Private und Gesellschaften und erzielen nun gute Renditen. Kapital fliesst wieder in die Wirtschaft, auch der Konsum beginnt wieder zu wachsen. Börsenkurse beginnen langsam zu steigen, die Stimmung bessert sich.

In der Regel sind ökonomische Voraussagen unpräzis und nicht verlässlich, zu mannigfaltig sind die Einflussfaktoren, die die Zukunft bestimmen werden. Es lohnt sich aber herauszufinden, in welcher Phase des ökonomischen Zyklus  man ungefähr steht um dann daraus seine Folgerungen zu ziehen. Wir stecken in der Krise, das scheint klar zu sein. Wenn man beim Angst-Index bereits in der Panik-Zone steckt, dürfte man dem Tiefpunkt recht nahe sein. Das ist keine Garantie, dass es bald bergauf geht, aber die Wahrscheinlichkeit nimmt doch zu. Wer in dieser Zone kauft, der kauft günstig und hat gute Chancen auf einen Gewinn.

Der Preis der Angst zeigte sich auch bei den Währungen. Im Zenit der Krise im August und September verteuerte sich der Franken um mehr als 20% gegenüber Euro und Dollar. Obwohl der Franken in Bezug auf die Kaufkraftparität hoffnungslos überteuert war, sagten die meisten Währungsexperten eine weitere Steigerung voraus, da die Flucht in eine sichere Währung wie den Franken anhalten werde. Heute, 4 bis 5 Monate später, erweist sich diese Prognose als völlig falsch, Euro und Dollar haben sich erholt und sind ungefähr auf dem Niveau von Anfang Jahr. So schnell können sich weitverbreitete Überzeugungen verändern.

Niemand kann verlässlich voraussagen, wie es weitergehen wird. Wir stehen vor grossen Problemen, deren Bewältigung ungewiss ist und Zeit braucht. Vieles ist schief gelaufen und wird auch in Zukunft nur schwer zu bewältigen sein. Anderseits scheinen wir dem Tiefpunkt der Krise nahe zu sein. Die Probleme sind erkannt und an deren Bewältigung wird gearbeitet. Der Grösse der Probleme und der Krise entsprechend sind die Bewertungen besonders in Europa im Keller. An der Börse wird bekanntlich nicht geläutet. Der Mutige wird sehr wahrscheinlich reichlich belohnt werden. Wer gewissere Aussichten abwarten will, um einzusteigen, wird wohl die besten Gelegenheiten verpassen.