Kommentare 2007

Dezember 2007

Die letzten paar Wochen waren dramatisch. Eine schlechte Nachricht folgte der anderen. Fast alle Banken und mehrere Finanzinstitute mussten zum Teil gewaltige Abschreiber hinnehmen, da gewisse strukturierte Produkte mit amerikanischen zweiten Hypotheken über Nacht unverkäuflich wurden. Der Vertrauensverlust löste panische Angstverkäufe in gewissen Titeln aus, die anschliessend den ganzen Markt in Mitleidenschaft zogen. Es war dann eine grosse Erleichterung, als Citigroup, die grösste Bank der Welt und einer der Hauptakteure bei diesen Produkten, von Abu Dhabi, einem der reichsten Ölproduzenten im Mittleren Osten, $7.5 Mrd. erhielt. Diese Nachricht half, dem Markt Vertrauen zurückzugeben, weil sie zeigte, dass, wo Werte auf ein günstiges Niveau gefallen sind, unbeirrte Käufer erscheinen, die bereit sind, in grossem Stil zu investieren. Ähnlich beteiligte sich Dubai mit einem substantiellen Betrag bei Sony und Ping An, eine der grössten chinesischen Versicherungsgesellschaften, kaufte 4.2% des belgischen Finanzkonzerns Fortis. Diese Transaktionen beweisen das Credo des „Value“ Investors, dass bei genügend tiefen Preisen im Markt Käufer auftreten, die sich den Gelegenheitskauf nicht entgehen lassen wollen und damit helfen, dass die Preise sich wieder erholen. Das heisst nicht, dass die Krise schon vorüber ist, aber es ist doch wieder ein wenig Vernunft eingekehrt.

November 2007

Die Krise im US Markt für zweitklassige Hypotheken hat sich verschlimmert und hat nun auch erstklassige Schweizer Unternehmen wie UBS und Credit Suisse in Mitleidenschaft gezogen. Praktisch alle grossen Investment Banken, in unterschiedlichem Ausmasse, wurden betroffen und sind um Schadensbegrenzung bemüht. Man fragt sich, wie so etwas möglich ist, angesichts der Tatsache, dass diese Institutionen von sehr intelligenten Managern geführt werden, denen die besten Informationssysteme zur Verfügung stehen. Seit mehr als einem Jahr ist bekannt, dass der US Markt für Liegenschaften stark überhitzt ist, seit mehr als einem Jahr schon hat HSBC bekannt gegeben, dass sie grosse Verluste bei zweitklassigen Hypotheken erleidet und sich bemüht, ihr Volumen abzubauen. Man kann sich diese Passivität nur durch den Gruppendruck unter den Banken, den „institutional imperative“ (Buffett) erklären. Charles Prince, CEO der Citibank, erklärte noch im Frühling auf die Frage, ob ihm der Hypothekarmarkt nicht zu denken gebe, solange die Musik spiele müsse man mittanzen. Die Angst, Gewinne zu verpassen und hinter der Konkurrenz zurückzufallen, aber auch die Gier nach dem schnellen Geld ist offenbar so stark, dass Masshalten und gesunder Menschenverstand gar keine Chancen haben, berücksichtigt zu werden. Erst nach dem Absturz kehrt Betretenheit ein. Es macht den Anschein, dass Banken und Finanzinstitute, trotz gutem Wachstum und hoher Profitabilität, nur eine mässige Börsenbewertung erreichen, weil sie in regelmässigen Abständen auf neue Spekulationen eingehen und sie bis zum Exzess und nachfolgenden Absturz betreiben. Finanzielle Anreize fördern noch eine Kultur des kurzfristigen Erfolges ohne Rücksicht auf das langfristige Wohlergehen des Unternehmens.

Wir lehnen diese naive Glückspielmentalität ab, aber als Aktionär leiden wir darunter. Die Krise drückt diese Aktien auf ein sehr attraktives Niveau, von dem wir profitieren möchten. Bedingung ist, dass unsere Manager aus dem Absturz lernen und in den nächsten Jahren den gesunden Menschenverstand walten lassen. Die Verluste sind im Augenblick hoch, aber die Angst der Aktionäre grenzt an Panik und ist übertrieben. Bei Versicherungen konnten wir in vielen Fällen feststellen, dass sie nach den dramatischen Fehlern der Vergangenheit vorsichtiger geworden sind und das frühere Herdenverhalten zu vermeiden suchen.

Oktober 2007

Die Märkte schwanken zwischen Rezessionsängsten und Hoffen auf eine weiche Landung hin und her. Die Immobilienkrise in den USA und Grossbritannien geht weiter und fordert unbekannte und prominente Opfer. Wir nehmen an, dass diese Probleme noch eine Weile präsent sein werden, bevor wieder stabile Verhältnisse einkehren. Die spekulative Blase war eine der grössten in der Geschichte der USA, grösser als jene anfangs der neunziger Jahre, und folglich wird deren Korrektur entsprechend schmerzhaft sein und einige Zeit in Anspruch nehmen. Damit erhöht sich die Gefahr einer Rezession. Für uns Value Investoren ist das aber kein Grund zum Verzagen. Früher oder später folgen wieder bessere Zeiten und die Wirtschaft wird ihr Wachstum fortsetzen. In der Zwischenzeit erwirtschaften unsere Firmen, in die wir investiert haben, weiterhin Gewinne und schütten Dividenden aus. Sollten die Preise fallen, werden wir zu günstigen Preisen Geld anlegen können. Gerade Finanzinstitute und Versicherungen, die unter der Krise leiden und denen viele Investoren mit Misstrauen begegnen, sind attraktiv. Wir finden auch, dass längerfristig Pharmatitel ein Aufholpotential haben.

September 2007

Die Krise im Markt für zweitklassige amerikanische Hypotheken zieht immer weitere Kreise und fordert neue Opfer. Während die Kapitalmärkte, wohl wegen der Hilfe der Zentralbanken, sich noch recht diszipliniert verhalten, haben die Konsumenten und Investoren viel von ihrem Vertrauen eingebüsst. Am virulentesten ist die Krise bei den CDOs (collateralized debt obligations), den Hedge Fonds und den Private Equity Firmen. Es wird einige Zeit dauern, bis sich diese Verwerfungen normalisieren werden, denn die vorausgegangenen Übertreibungen bei Derivaten, Hedge Fonds und Private Equity waren von gewaltigem Ausmass und ohne hartes Leiden von zahlreichen Operateuren hat eine echte Genesung wohl keine Chance. Eine zu schnelle Normalisierung würde die Akteure dazu verleiten, schon bald die gleichen Fehler zu repetieren. Niemand weiss, wie weit sich diese Krise noch verschärfen, oder ob sie schon bald enden wird. Wir stellen aber fest, dass viele Aktien von soliden, profitablen Unternehmen im Preis gefallen sind, obwohl die Geschäfte weiterhin gut laufen. Sie sind, objektiv gesehen, zu einem günstigen Preis erhältlich, weil die Unsicherheit zugenommen hat. Viele Investoren scheuen diese Unsicherheit und wollen abwarten, bis die Verhältnisse sich geklärt haben. Dafür bezahlt man aber einen hohen Preis. Wir ziehen es vor, einige Turbulenzen in Kauf zu nehmen, dafür aber langfristig billig einzukaufen, denn das vermindert das Risiko. Wir werden also graduell dazukaufen, wenn immer wir günstige Preise sehen und uns so für spätere Kapitalgewinne positionieren.

August 2007

Die Krise an den amerikanischen Märkten für zweitrangige Hypotheken zieht immer weitere Kreise. Neben Hedge Fonds und Private Equity Firmen kam sogar die Deutsche Industriebank IKB in Schieflage und musste von ihrer grössten Aktionärin, der KfW, gerettet werden. Bernanke, der Chef des Fed, rechnet mit Verlusten von etwa $100 Mrd. Einmal mehr zeigt es sich, dass übertriebene Spekulationen und Erwartungen zu Exzessen führen, die in Zusammenbrüchen und grossen Verlusten enden. Wir wissen nicht, wie sich der Markt entwickeln wird. Unsere Aktieninvestitionen, vor allem die Banken und Versicherungen, haben gelitten, aber wir sind der Ansicht, dass ihre Ertragskraft und Fähigkeit, Dividenden zu bezahlen, weiterhin gut ist und in Zukunft wachsen sollte. HSBC, die grosse britische Bank, hat mit dem Quartalsresultat ihre defensiven Qualitäten demonstriert. Trotz Abschreibungen von mehreren Milliarden auf Ausleihungen in den USA ist der Gewinn, dank guter Konjunktur in anderen Regionen, angestiegen. Allgemein planen wir, die gegenwärtig schwachen Preise für Zukäufe zu nützen.

Juli 2007

Den Aktienmärkten weht ein rauher Wind entgegen. Inflationsraten und Zinsen sind gestiegen. Die Nachricht, dass zwei grosse US Hedge Fonds, welche in CDOs (Collateralized Debt Obligations) mit zweitklassigen Hypotheken als Basis investiert hatten, in Schwierigkeiten stecken, hat Märkte und Anleger verunsichert. Es muss angenommen werden, dass es viele solcher CDOs gibt, die jetzt schwer verkäuflich sind. Bisher konnte ein Kollaps vermieden werden, wenn auch das Problem nicht gelöst ist. Da fragen sich Investoren, ob sie aus den Märkten aussteigen und vorerst abwarten sollten. Wir basieren unsere Anlageentscheide nicht auf Markt-Timing, sondern auf eine Beurteilung des Wertes. Welche Sektoren sind günstig und unterbewertet? Gegenwärtig sind viele Blue Chips vorteilhaft bewertet und werden verkannt. Gewinne und Dividenden sind Jahr für Jahr gewachsen, aber die Preise der Aktien stagnieren, weil sich das allgemeine Interesse auf andere Titel konzentriert. Beispiele sind General Electric, Wal-Mart und Home Depot. Im Weiteren werden Banken und Versicherungen bescheiden bewertet, weil die Investoren volatile Gewinne befürchten, was sie nicht schätzen. Auch viele Titel der Pharma-Industrie sind unbeliebt. Sie haben Mühe, an Stelle der alten Block Busters, deren Patentschutz ausläuft, neue zu finden. Entsprechend tief und vorsichtig sind die Bewertungen an der Börse. Diese Situationen gefallen uns. Wenn wir überzeugt sind, dass die Probleme temporär sind und gelöst werden können, auch wenn das etwas länger dauert, sind wir interessiert, denn das sind Kaufgelegenheiten. Steigende Gewinne und Dividenden sind der beste Versicherungsschutz in schwierigen Börsenzeiten.

Juni 2007

An den Börsen herrscht weiterhin Optimismus. Wirtschaftsnachrichten bleiben in der Mehrzahl gut, trotz des hohen Ölpreises. Kürzlich hat Alan Greenspan vor einer Börsenblase in China gewarnt, und auch die chinesische Regierung versucht, die Überhitzung mit einer Erhöhung der Umsatzabgaben zu dämpfen. Das zeitigte kurzfristig Wirkung, aber schon am nächsten Tag war die Warnung vergessen und die Leute spekulierten fröhlich weiter. Auch Käufe und Zusammenschlüsse von Firmen nehmen laufend zu. Wir suchen Anlagen, die auch bei weniger günstiger Stimmung werthaltig sind. Dazu gehören Banken und Versicherungen. Sie werden eher tief bewertet, weil die Anleger volatile Gewinne fürchten. Als langfristige Anleger stört uns das wenig. Wir kaufen auch Pharma- und medizinisch-technologische Produzenten. Regelmässig tauchen negative Meldungen auf über einzelne Produkte. Das ist kurzfristig negativ, aber langfristig braucht eine älter werdende Bevölkerung diese Produkte in vermehrtem Masse und das ist positiv.

Mai 2007

Nun beginnen auch die Blue Chips sich zu regen, nachdem es bisher vor allem die kleinen und mittleren Unternehmen waren, die immer höhere Notierungen erklommen. Diese Unternehmen sind oft Marktführer, sie sind sehr solide finanziert und verkaufen ihre Produkte international, sodass sie weniger von lokalen Märkten abhängen und in wirtschaftlich schwierigen Zeiten weniger leiden. Diese Firmen wurden an der Börse lange vernachlässigt, ihre Bewertungen sind aber attraktiv und weniger gefährlich, als diejenigen der KMUs. Bisher war auch die Gewinnentwicklung positiv in diesem Jahr.

Der Übernahmekampf um die Bank ABN Amro lässt aufhorchen. Es ist die grösste Übernahme im Bankensektor und die grösste seit der missglückten Übernahme von Times Warner durch AOL im Jahr 2000. Es macht den Anschein, als ob zu viel Liquidität im Markt vorhanden ist und einige Investoren Mühe haben, geeignete Anlagen zu finden. Dies rät zur Vorsicht. Wir konzentrieren uns auf Anlagen in finanziell starken und profitablen Unternehmen, die vom Markt momentan eher vernachlässigt werden.

April 2007

Märkte sind volatiler geworden, die Möglichkeit einer Korrektur nach 4 guten Jahren kann nicht ausgeschlossen werden.

Da wir Value Investoren und nicht Trader sind, kaufen wir Aktien, um langfristig von künftigen Gewinnen und Dividenden zu profitieren, und nicht, weil wir kurzfristig einen Kursanstieg erwarten, den wir gleich realisieren. Wenn er dennoch eintritt, umso besser.

Die meisten Investoren übersehen, dass langfristig die Wiederanlage von Dividenden in zusätzlichen Aktien mit Abstand der wichtigste Faktor für den Wertzuwachs ist, viel wichtiger als der Kapitalgewinn.

Also schauen wir für Firmen mit wachsenden Gewinnen und Dividenden, die wir dann in zusätzliche Aktien anlegen können, vorzugsweise bei günstigen, d.h. tiefen Preisen. Daher betrachten wir Kurskorrekturen mit fallenden Preisen nicht als Katastrophe und Anlass, möglichst rasch auszusteigen, sondern als Gelegenheit, liquide Mittel zu günstigen Preisen für höhere künftige Gewinne und Ausschüttungen zu investieren. Bedingung ist aber, dass man seine Gesellschaften gut kennt, Vertrauen in deren Ertragskraft hat und Spekulationen meidet. Man muss in der Krise dann durchhalten können, trotz zunehmendem Druck durch Negativmeldungen, Angst, Furcht und Kritik.

March 2007

Finally on Feb. 27 we have been hit by a market correction, a killer wave, the worst since Sept. 11, 2001. Increased speculation, mentioned in the January commentary (the bursting of a speculative bubble in China, high volatility and expectations in small and medium sized companies, pervasive complacency) have preceded the correction. Earnings reports so far look very good: Swiss Re earned CHF 13.49 in 2006 and proposes a dividend of CHF 3.40. In addition, the Company will redeem half of the stocks issued to GE in remuneration of the purchase of GE's insurance interests. This purchase amounts to 4.7% of the outstanding shares. Munich Re also announced excellent results: Earnings per share of EURO 15, a dividend of EURO 4.50 and later in the year possibly a repurchase of shares for EURO 2 billion. These are strong figures, but the market doesnt believe in their sustainability. We think that the companies in this sector will remain attractive for a longer time than the market gives them credit.

February 2007

The year started again on a positive note for all the major stock indices. Merger & Acquisition activity continues at a fast pace, fueling bid speculations across several sectors. KKR recently launched a bid for Laureate Education at very steep valuation multiples that would value our holding (and competitor to Laureate) Apollo Group at twice the current share price. In an environment of abundant liquidity and historically low volatility, a few alarm bells have been ringing lately: money supply in Europe is growing at an accelerating double digit pace (normally a leading indicator of higher inflation), in the US several cyclical companies have lowered guidance for profit growth in 2007 (e.g. UPS, 3M) and Chinese officials warned of a speculative bubble in their stock market. These events remind us of the high level of complacency in todays markets. While not immune from possible downturns, we are invested in large companies with strong cash flows and reasonable valuations. These businesses would stand to benefit from a more difficult environment by gaining market share from weaker competitors: as Buffett said, its only when the tide goes down then you can see who has been swimming naked.

January 2007

2006 has again been a good year for investors, marked by low inflation, low interest rates, a healthy economy and high profitability of private enterprises. Investors are profiting from globalization, which opens markets and keeps inflation under control. Higher market prices have been driven by higher earnings and not an expansion of multiples, which is positive. Many stocks, in particular big blue chip companies, have lagged the market and are still reasonably priced. To mind come names like HSBC, Royal Bank of Scotland, Carrefour, Depfa and Swiss Re in Europe, Wal-Mart, Johnson & Johnson, Home Depot, Citigroup and AIG in the US.

While most experts have a rosy outlook, there are also some clouds on the horizon, like the risk of rising interest rates, weakness of the Dollar or a recession in the US. We will continue a cautious policy and will strive for further steady growth.